人民幣匯率會破7嗎？這篇中美貨幣政策分化報告揭示了答案
今年以來，美聯(lián)儲加息三次，而中國央行降準三次，“一升一降”反映了兩國貨幣政策的分化。央行行長易綱前不久表態(tài)“貨幣政策工具還有相當?shù)目臻g，包括利率、準備金率以及貨幣條件等”，充分說明當前貨幣政策寬松的趨勢還將延續(xù)。那么，中美貨幣政策分化，具體有哪些表現(xiàn)？對人民幣匯率前景又會產(chǎn)生哪些影響？且看以下分析。
中美貨幣政策分化的主要表現(xiàn)
中美貨幣政策的分化，主要表現(xiàn)在以下三個方面：
首先，中美政策利率的分化趨勢明顯。自2015年12月啟動第一次加息以來，美聯(lián)儲累計加息次數(shù)已達8次，聯(lián)邦基金目標利率從0.25%上升到2.25%。在此期間，中國央行基準利率——一年期存款利率一直不為所動，央行只對公開市場操作利率——逆回購利率和中期借貸便利(MLF)利率進行了調(diào)整。其中，MLF操作利率是在2016年6月、2017年1月、2017年3月、2017年12月和2018年4月分別進行了微幅上調(diào)，利率水平由2.75%上升到3.2%，累計漲幅僅為0.45個百分點，同期7天逆回購利率累計漲幅也僅為0.3個百分點。而在今年6月和9月美聯(lián)儲兩次加息中，中國央行基準利率、政策利率都保持不變，分化趨勢明顯(參見下圖)。
在今年以來的美聯(lián)儲加息期間，央行不但未跟進加息，而且還采取了三次降準政策，無論是大型金融機構還是中小型金融機構，準備金率都降至近十年來新低。與此同時，央行通過MLF、PSL等流動性操作工具也釋放了大量流動，9月末二者余額累計已達到8.62萬億元，創(chuàng)下歷史新高(參見下圖)。
其次，中美兩國央行資產(chǎn)負債表規(guī)模變化出現(xiàn)了分化。2017年6月14日，美聯(lián)儲宣布在當年底前開啟縮表進程，并于當年10月正式啟動縮表。截止2018年10月17日，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模從縮表之初的4.52萬億美元收縮到4.22萬億美元，縮表規(guī)模達到3000億美元。在此期間，中國央行的總資產(chǎn)規(guī)模除了今年一季度經(jīng)歷短暫收縮外，第二、三季度繼續(xù)保持快速擴張，9月末央行總資產(chǎn)規(guī)模達到36.6萬億元，創(chuàng)下歷史新高。隨著貨幣政策的轉(zhuǎn)向，短期內(nèi)中國央行縮表的可能性不大。
最后，中美國債收益率走勢近年來首現(xiàn)分化。貨幣政策層面分化，必然會影響到資金市場利率走勢的分化。主要表現(xiàn)在兩個方面：
一是長期資金利率走勢分化，主要是中美10年期國債收益率利差進一步收窄。特別是今年以來，中國10年期國債收益率從年初一度突破4%，下行到10月下旬的3.55%，而同期美國10年國債收益率則跟隨美聯(lián)儲加息由年初的2.4%攀升到當前的3.2%?！耙簧唤怠币彩沟枚叩睦顝?.6個百分點收窄到當前0.35個百分點，創(chuàng)近年來新低。
二是短期資金市場利率走勢再分化。以美元和人民幣1個月銀行間同業(yè)拆借利率為例，在本輪加息周期中，1個月美元LIBOR利率保持上升，由2015年初的0.2%持續(xù)上升到9月末的2.28%，與美聯(lián)儲加息節(jié)奏基本同步，但同期上海銀行間SHIBOR利率則經(jīng)歷了一個上漲和下跌周期。特別是今年年初以來，LIBOR和SHIBOR、票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率的分化趨勢尤為明顯(參見下圖)。
人民幣匯率仍面臨一定的貶值壓力
如前文所述，中美貨幣政策分化，造成了中美長期國債收益率利差大幅收窄。無論是匯率理論中的“利率平價”機制還是歐美國家的實踐都表明，利率都是影響匯率短期波動的關鍵因素。
2015年“811匯改”前，由于人民幣匯率受央行干預程度更高，二者相關性并不十分密切。但是“811匯改”后，央行對人民幣匯率波動容忍度大幅提升，自此之后，人民幣對美元匯率與中美國債收益率利差的關聯(lián)度明顯增強，這一相關性在以下幾個時間段內(nèi)表現(xiàn)得尤為突出：
2015年12月，中美國債收益率利差大幅下降至0.5個百分點，此時人民幣匯率也經(jīng)歷了811匯改后的第二輪貶值，對美元匯率下行至6.56；
2016年12月，中美國債利率再度下探至0.5個百分點，此時人民幣匯率也貶值到匯改之后的新低6.95；
2017年全年，中美國債收益率利差持續(xù)保持在1-1.65個百分點的高位，相應地，人民幣對美元匯率持續(xù)升值到6.26；
2018年以來，中美貨幣政策的分化，使得中美國債利差跌破0.4個百分點，達到匯改以來的低點，同期人民幣對美元匯率也接近前期低點，達到6.93(見下圖)，但是當前的美元指數(shù)(96)卻與前期高點103，仍有不小的差距。
由此看來，從中美國債收益率利差的指標觀測，當前人民幣匯率仍然面臨一定的貶值壓力，一旦美元指數(shù)再度強勢突破，人民幣對美元匯率破7的可能性將明顯增加。
存破7可能性，但大幅貶值的概率不大
中美國債收益率利差、人民幣對美元匯率的走勢，其根源在于中美經(jīng)濟周期的錯配。但是，從中期來看，人民幣匯率大幅貶值的基礎并不存在。
從美元指數(shù)走勢這一最大的外部因素看，盡管美國經(jīng)濟依然強勁，美聯(lián)儲加息和縮表穩(wěn)步推進，但歷史經(jīng)驗表明，美聯(lián)儲加息并不必然導致美元指數(shù)走強，如1987年-1989年、2004年-2006年、1993年-1995年和2017年都曾經(jīng)歷了美聯(lián)儲加息、美元指數(shù)走低的情況。同時，最近美國CPI已出現(xiàn)連續(xù)兩個月大幅下滑，加息的幅度與節(jié)奏似乎也不明朗。
更值得注意的是，特朗普政府對美聯(lián)儲加息、強勢美元的反對態(tài)度是旗幟鮮明的，近期美國股市大跌，特朗普認為美聯(lián)儲加息是罪魁禍首。因此，一旦美元指數(shù)持續(xù)走強，特朗普必然會對美聯(lián)儲和其他國家施壓，或要求美聯(lián)儲放緩加息步伐，或指責他國操縱匯率來為強勢美元降溫。近期，美國財政部正考慮修改“匯率操縱國”標準便是明證。由此，因美元持續(xù)走強而導致人民幣大幅貶值的可能性較低。
從國內(nèi)經(jīng)濟基本面看，雖然三季度中國GDP再度回落，但經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量明顯改善。具體看，國內(nèi)投資低迷主要受基建投資疲軟拖累，民間投資、制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資都保持接近10%的平穩(wěn)增速；雖然消費仍在回落，但大規(guī)模減稅之后，有望顯著提振未來較長時期的居民消費；出口在前期人民幣貶值、外需強勁助推下實現(xiàn)超預期增長，但未來前景仍不容樂觀。整體看，隨著基建投資企穩(wěn)回升，2019年中國經(jīng)濟的增長前景并不悲觀。
更為重要的是，8月份央行已重啟了逆周期因子、重征外匯風險準備金、強化了資本流動管理等政策，這都將有利于緩沖短期資本無序外流，穩(wěn)定人民幣貶值預期。
綜合來看，短期內(nèi)人民幣對美元匯率突破7的可能性仍然存在，但中美經(jīng)濟和政策環(huán)境也將使得人民幣不大可能出現(xiàn)大幅的貶值。
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