注冊(cè)制試點(diǎn)下的科創(chuàng)板上市制度 會(huì)有哪些特點(diǎn)？
“設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制”的政策部署，明確了中國(guó)資本市場(chǎng)探討多年的新股發(fā)行注冊(cè)制改革從增量入手、從服務(wù)科技創(chuàng)新型企業(yè)入手、小范圍先行試點(diǎn)的落地路徑。基于“服務(wù)科技創(chuàng)新”這一定位，在發(fā)行上市機(jī)制方面適當(dāng)作出“量體裁衣”的考慮，也是科創(chuàng)板基礎(chǔ)制度設(shè)計(jì)的題中應(yīng)有之意。
科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制應(yīng)當(dāng)采取何種審核機(jī)制、盯住哪些重點(diǎn)？到科創(chuàng)板發(fā)行上市應(yīng)當(dāng)滿足什么樣的指標(biāo)要求？企業(yè)發(fā)行價(jià)格、發(fā)行節(jié)奏是否應(yīng)當(dāng)進(jìn)行“調(diào)控”？怎樣制度化保證中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任落實(shí)？應(yīng)當(dāng)建立何種與發(fā)行上市制度相呼應(yīng)的退市制度，并提出持續(xù)監(jiān)管要求？
針對(duì)這些問(wèn)題，對(duì)十位資深從業(yè)人士進(jìn)行了咨詢。他們圍繞科創(chuàng)板發(fā)行上市制度設(shè)計(jì)，從遴選、審核、上市、披露、持續(xù)監(jiān)管、退市、中介機(jī)構(gòu)職責(zé)等方面給出了制度建議。
總體來(lái)看，標(biāo)準(zhǔn)靈活、市場(chǎng)之手作用、權(quán)責(zé)清晰、過(guò)程公開(kāi)透明，是受訪者對(duì)科創(chuàng)板基礎(chǔ)發(fā)行上市制度的共同期待。
試點(diǎn)注冊(cè)制：
強(qiáng)化信息披露弱化價(jià)值判斷
我國(guó)資本市場(chǎng)各參與主體關(guān)注、討論注冊(cè)制改革已有多年。
目前來(lái)看，從業(yè)人士至少已對(duì)兩點(diǎn)看法達(dá)成基本共識(shí)：注冊(cè)制并非不進(jìn)行審核，而是應(yīng)當(dāng)在審核主體、審核重點(diǎn)方面與現(xiàn)行的發(fā)行核準(zhǔn)制形成區(qū)別；注冊(cè)制審核的核心是信息披露，注冊(cè)制下，企業(yè)披露的內(nèi)容也須更加細(xì)致完善、有針對(duì)性。
國(guó)金證券副總裁姜文國(guó)建議，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制，可以采用交易所審核、證監(jiān)會(huì)發(fā)批文的方式進(jìn)行。在以信息披露為核心的審核模式基礎(chǔ)上，謹(jǐn)慎使用否決權(quán)，并通過(guò)多種措施保障上市流程公開(kāi)透明和可預(yù)期。審核的重點(diǎn)，則應(yīng)聚焦于企業(yè)的商業(yè)模式、盈利來(lái)源、風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)等關(guān)乎公司價(jià)值的信息，對(duì)涉及企業(yè)未來(lái)收入變化、經(jīng)營(yíng)變更等內(nèi)容的信息則需重點(diǎn)審核。
在億宸資本董事長(zhǎng)馬衛(wèi)國(guó)看來(lái)，所謂注冊(cè)制審核，應(yīng)當(dāng)只對(duì)企業(yè)信息披露的完整性和邏輯性發(fā)表意見(jiàn)，不對(duì)企業(yè)價(jià)值發(fā)表意見(jiàn)。注冊(cè)制下，只要符合上市標(biāo)準(zhǔn)，交易所認(rèn)定企業(yè)上報(bào)的材料是完整、符合邏輯的，就可以放行，企業(yè)價(jià)值則交由市場(chǎng)判斷。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)輔以足夠具有威懾力的法律法規(guī)和事后監(jiān)管，才能保證注冊(cè)制的生命力。
銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng)劉鋒認(rèn)為，必須真正建構(gòu)起注冊(cè)制實(shí)施過(guò)程中的充分信息披露機(jī)制。例如，可以借鑒美國(guó)市場(chǎng)的雙重信息審查質(zhì)詢，以及應(yīng)詢的反饋機(jī)制，通過(guò)上市企業(yè)充分及時(shí)的信息披露，及其對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)及交易所的應(yīng)詢過(guò)程，令投資者有充分機(jī)會(huì)了解詳細(xì)真實(shí)的企業(yè)信息，從而自主識(shí)別、把握風(fēng)險(xiǎn)。
財(cái)通證券有關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人進(jìn)一步提出，科創(chuàng)板實(shí)施注冊(cè)制，應(yīng)當(dāng)依照法律法規(guī)的明文規(guī)定進(jìn)行審核，減少人為因素干預(yù)、縮減自由裁量空間。對(duì)于實(shí)施發(fā)行審核的機(jī)構(gòu)也須建立市場(chǎng)化約束，審核中有爭(zhēng)議、糾紛的事項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)允許被審核對(duì)象自主伸張權(quán)利。
與此同時(shí)，受咨詢從業(yè)人士也提出，科創(chuàng)板具有“服務(wù)科創(chuàng)類企業(yè)”的定位，科創(chuàng)類企業(yè)所處行業(yè)主要為大數(shù)據(jù)、人工智能、高端裝備制造、生物制藥等新興的高科技行業(yè)，企業(yè)的整體技術(shù)水平及其新技術(shù)、新產(chǎn)品的研發(fā)情況無(wú)疑是企業(yè)未來(lái)發(fā)展的關(guān)鍵因素。在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制，也應(yīng)當(dāng)慮及科創(chuàng)類企業(yè)特點(diǎn)，在披露公平公開(kāi)性、防范內(nèi)幕交易與保護(hù)商業(yè)秘密三者之間達(dá)到平衡。
就此，某大型券商投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，有必要對(duì)科創(chuàng)板的擬上市企業(yè)重新制定信息披露準(zhǔn)則，對(duì)于對(duì)投資者判斷企業(yè)價(jià)值有重要影響的技術(shù)進(jìn)展和研發(fā)情況，進(jìn)行不涉及實(shí)質(zhì)內(nèi)容的簡(jiǎn)要披露，對(duì)于具體的技術(shù)內(nèi)容、研發(fā)階段、何時(shí)投產(chǎn)等考慮豁免披露。
姜文國(guó)建議，科創(chuàng)板擬上市企業(yè)的商業(yè)秘密可以向證券管理部門以報(bào)告形式公開(kāi)，而不必向社會(huì)公眾公開(kāi)。同時(shí)公司需說(shuō)明需要保密的理由，今后是否要公開(kāi)由審核或監(jiān)管部門做出決定。
構(gòu)建多元指標(biāo)：
為“科創(chuàng)”量體裁衣
科創(chuàng)板是多層次資本市場(chǎng)體系內(nèi)的新設(shè)板塊，其設(shè)立背景、目的都較現(xiàn)有上市公司存在差異。
從業(yè)人士判斷，科創(chuàng)板擬上市公司應(yīng)該是在特定行業(yè)中已度過(guò)初創(chuàng)期、形成相當(dāng)規(guī)模，且未來(lái)發(fā)展前景良好的企業(yè)。針對(duì)這類企業(yè)，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建與其特征相適應(yīng)的多元化上市指標(biāo)。
西部證券總經(jīng)理助理、大投行業(yè)務(wù)分管負(fù)責(zé)人陳桂平表示，科創(chuàng)板應(yīng)當(dāng)在規(guī)范運(yùn)作、公司治理、內(nèi)控制度等方面設(shè)置基礎(chǔ)性要求，同時(shí)建立多層次、多維度、多元化的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)體系，企業(yè)收入、盈利、市值、研發(fā)投入等指標(biāo)均可納入其中，也可考慮允許同股不同權(quán)的企業(yè)在科創(chuàng)板上市。
馬衛(wèi)國(guó)建議，降低科創(chuàng)板的上市準(zhǔn)入門檻要求，轉(zhuǎn)而采用科技含量指標(biāo)、收入指標(biāo)、成長(zhǎng)性指標(biāo)、市值指標(biāo)等進(jìn)行綜合判斷。其中市值標(biāo)準(zhǔn)需要讓券商、公募基金、私募基金、股權(quán)私募等機(jī)構(gòu)來(lái)參與企業(yè)估值的評(píng)判。
香港中資證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)、交銀國(guó)際董事長(zhǎng)譚岳衡認(rèn)為，科創(chuàng)板制定上市條件時(shí)，必將在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面作出差異化安排，在試點(diǎn)注冊(cè)制的同時(shí)采取弱化盈利要求、增設(shè)AB股機(jī)制等舉措。
川投證券投行部總經(jīng)理沈杰提出了更為“激進(jìn)”的改革思路，他建議科創(chuàng)板上市不再采用財(cái)務(wù)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，而是全部采用市值標(biāo)準(zhǔn)。“主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市均是以業(yè)績(jī)?yōu)閷?dǎo)向，科創(chuàng)板作為‘試驗(yàn)田’，可以考慮另外建立一套體系，以市值為導(dǎo)向，以規(guī)模、營(yíng)收和成長(zhǎng)等作為參考?！鄙蚪苓€建議，科創(chuàng)板可以考慮擴(kuò)大包容性，允許存托憑證、境外企業(yè)，或者準(zhǔn)備去境外上市的紅籌企業(yè)上市交易，真正做到服務(wù)各類科技和創(chuàng)新型企業(yè)上市。
另外，財(cái)通證券相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人還提到，科創(chuàng)板的上市標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)立可參考此前戰(zhàn)略新興板的四套標(biāo)準(zhǔn)，即“市值+收入+凈利潤(rùn)”、“市值+收入+現(xiàn)金流”、“市值+收入”、“市值+權(quán)益”。標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)值設(shè)定上，應(yīng)充分考慮我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的情況，不宜設(shè)得過(guò)高，不能讓科創(chuàng)板成為少數(shù)“科技新貴”的樂(lè)園。
對(duì)于一個(gè)新設(shè)板塊而言，除發(fā)行上市制度外，如何構(gòu)建與之相應(yīng)的退市制度，并提出持續(xù)監(jiān)管要求，也是制度設(shè)計(jì)的重要維度。就此，陳桂平表示，在考慮科創(chuàng)板發(fā)行上市制度設(shè)計(jì)的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)同步考慮與之相呼應(yīng)的退市制度建設(shè)，例如可以從流動(dòng)性指標(biāo)、市值指標(biāo)、營(yíng)收指標(biāo)等方面提出“在市”的持續(xù)監(jiān)管要求，進(jìn)而劃定退市的紅線。
另外，馬衛(wèi)國(guó)建議，應(yīng)當(dāng)防范科創(chuàng)板出現(xiàn)“過(guò)度監(jiān)管”，讓企業(yè)專注于自己的經(jīng)營(yíng)，而不是將精力用于應(yīng)付各種核查。他認(rèn)為，科創(chuàng)板與主板等其他板相比，相關(guān)的信息披露、再融資和定價(jià)機(jī)制等應(yīng)當(dāng)更為寬松。
財(cái)通證券上述業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人還提出，科創(chuàng)板發(fā)行應(yīng)當(dāng)打破剛性發(fā)行市盈率要求，融資用途也應(yīng)當(dāng)允許企業(yè)按照自身發(fā)展規(guī)律科學(xué)設(shè)置，不禁止補(bǔ)充流動(dòng)資金、歸還銀行貸款等用途；對(duì)與首發(fā)掛鉤的股份鎖定期也不宜設(shè)置得過(guò)長(zhǎng)，以更好激發(fā)創(chuàng)投積極性。
落實(shí)中介責(zé)任：“保薦+直投”
還是“保薦+有限持續(xù)督導(dǎo)”？
科創(chuàng)板實(shí)施更加市場(chǎng)化的準(zhǔn)入方式，對(duì)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力作出實(shí)質(zhì)判斷的主體變?yōu)橹薪闄C(jī)構(gòu)，如何更好落實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，是科創(chuàng)板在制度設(shè)計(jì)中必須考慮的問(wèn)題。
東吳證券執(zhí)委、投資銀行總部總經(jīng)理?xiàng)顐ケ硎荆苿?chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制在簡(jiǎn)化了企業(yè)上市流程的同時(shí)，針對(duì)入場(chǎng)企業(yè)是否有高質(zhì)量的信息披露、中介機(jī)構(gòu)的推薦及定價(jià)是否合理等問(wèn)題，對(duì)中介機(jī)構(gòu)在誠(chéng)信、執(zhí)業(yè)能力、定價(jià)能力和資本實(shí)力等方面提出了更高的要求。他建議科創(chuàng)板加強(qiáng)對(duì)于中介機(jī)構(gòu)的約束，推動(dòng)中介機(jī)構(gòu)建立良好的自我約束能力和風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制。
“保薦+直投”是目前業(yè)內(nèi)探討較多的一種解決方案。
姜文國(guó)認(rèn)為，注冊(cè)制下，為了加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，可以將中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行人進(jìn)行利益捆綁。要求承銷商以IPO價(jià)格買入一定比例的股票(比如5%到10%)，并設(shè)定一個(gè)合理的限售期(比如3到5年)。
某大型券商投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人也提出，在科創(chuàng)板企業(yè)儲(chǔ)備、選拔、規(guī)范到完成發(fā)行的過(guò)程中，中介機(jī)構(gòu)是對(duì)企業(yè)質(zhì)量進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷的最重要主體?？梢钥紤]引入試點(diǎn)券商認(rèn)購(gòu)首發(fā)股份的機(jī)制，促進(jìn)發(fā)行定價(jià)的公平和合理。同時(shí)，建議考慮允許試點(diǎn)券商以自有資金或者以其作為管理人的資管產(chǎn)品出資認(rèn)購(gòu)發(fā)行人一定比例的股份，并承諾鎖定期限。這位負(fù)責(zé)人還建議，可以通過(guò)綁定試點(diǎn)券商、在發(fā)行時(shí)引入戰(zhàn)略投資者等方式，鼓勵(lì)專業(yè)投資者對(duì)科創(chuàng)板進(jìn)行投資。
也有從業(yè)人士對(duì)“保薦+直投”的模式提出了不同看法。
沈杰認(rèn)為，“保薦+直投”是綁定發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)利益的良好方式，國(guó)外大行基本采用“投資+保薦”的模式，保薦僅是投行業(yè)務(wù)收入的一小部分，投資才是投行收入的重頭戲，但不應(yīng)讓這種模式成為“必選項(xiàng)”。
馬衛(wèi)國(guó)表示，“保薦+直投”的捆綁可能會(huì)帶來(lái)一些矛盾，例如從投行角度和從投資角度看企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)完全不同，投行注重的是企業(yè)的合規(guī)性，而投資看重的是企業(yè)的成長(zhǎng)性。他建議采用“綠鞋制度”，即被保薦企業(yè)公開(kāi)發(fā)行時(shí)，讓券商買入不超過(guò)15%的超額配股權(quán)，用于上市后一段時(shí)間的股價(jià)維護(hù)。券商以自有基金參與“綠鞋”，一方面有利于券商公允定價(jià)，一方面有利于防止“保薦+直投”可能帶來(lái)的利益沖突。
陳桂平建議，可以綜合參考目前主板市場(chǎng)保薦制度和新三板市場(chǎng)持續(xù)督導(dǎo)制度的有效經(jīng)驗(yàn)，綜合采用“保薦+有限持續(xù)督導(dǎo)”的做法。在實(shí)施保薦制度的基礎(chǔ)上，從時(shí)間、股價(jià)穩(wěn)定性、市值等維度對(duì)科創(chuàng)板上市企業(yè)建立一套維持督導(dǎo)要求，企業(yè)達(dá)到規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)后，保薦機(jī)構(gòu)即可退出持續(xù)督導(dǎo)，否則持續(xù)督導(dǎo)期相應(yīng)延長(zhǎng)。
無(wú)論采用何種方式落實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的背景下，機(jī)構(gòu)身上的“擔(dān)子”更重了都將成為客觀事實(shí)。正如上述大型上市券商相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人所說(shuō)，在看到科創(chuàng)板為券商投行業(yè)務(wù)的發(fā)展帶來(lái)良好機(jī)遇的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，中介機(jī)構(gòu)從業(yè)人員的專業(yè)水平和執(zhí)業(yè)操守，都將面臨更高標(biāo)準(zhǔn)的挑戰(zhàn)。
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