對比基金 理財子公司有何優(yōu)劣勢
核心觀點
理財子公司的全新牌照，對基金及銀行業(yè)影響深遠
2018 年12月2日《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》下發(fā)，銀行理財子公司的監(jiān)管框架性文件正式落地。銀行理財子公司具有多項利好：公募理財產(chǎn)品銷售不設(shè)起點金額、可直接投資股票、銷售渠道擴大、個人首次購買理財無需面簽、合作機構(gòu)范圍擴大、可發(fā)行分級產(chǎn)品等。我們認為理財子公司將對公募基金公司產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性沖擊，但定位的差異決定了短期內(nèi)二者不會趨同。理財子公司監(jiān)管更寬松、專業(yè)化經(jīng)營有利于理財?shù)囊?guī)模擴張。個股推薦上海銀行、光大銀行、平安銀行。
產(chǎn)品競爭集中于固收及貨幣類，募資端實現(xiàn)平等
理財子公司既可發(fā)行公募產(chǎn)品，又可發(fā)行私募產(chǎn)品，產(chǎn)品體系齊全。公募產(chǎn)品領(lǐng)域，銀行理財長期參與固收、現(xiàn)金類資產(chǎn)投資市場，投資經(jīng)驗豐富，銀行發(fā)行的現(xiàn)金類產(chǎn)品、固定收益類產(chǎn)品與公募基金存在同質(zhì)性，預(yù)計將擠占基金同類產(chǎn)品份額。由于銀行短期內(nèi)投研能力不足且客戶風(fēng)險偏好較低，股票基金受影響將較小。產(chǎn)品銷售方面，銀行理財不再設(shè)置銷售起點金額、代銷機構(gòu)不再限制為銀行業(yè)金融機構(gòu)、不再要求首次購買面簽，使得銀行理財銷售與公募基金標(biāo)準(zhǔn)基本一致，銀行理財有望搶占部分基金客戶，實現(xiàn)自產(chǎn)自銷。但我們預(yù)計銀行代銷減少對基金銷售的影響有限。
二者定位存在差異，公募基金的優(yōu)勢依舊突出
銀行理財?shù)耐顿Y范圍較公募基金大，非標(biāo)投資預(yù)計仍將在理財子公司的資產(chǎn)配置中占據(jù)一席之地。目前理財子公司流動性監(jiān)管更寬松。公募基金的節(jié)稅優(yōu)勢進一步反映了理財子公司與公募基金的定位差異：理財子公司重長期大類資產(chǎn)配置、公募基金重短期投資交易。公募基金不適用凈資本監(jiān)管規(guī)定，而理財子公司的相關(guān)配套制度正在建立，我們預(yù)計理財子公司的凈資本管理規(guī)定將與信托公司類似。
寬松的監(jiān)管利好規(guī)模擴張，具基金牌照者有望占得先機
理財子公司監(jiān)管更寬松，利好上市龍頭銀行的資管業(yè)務(wù)發(fā)展。理財子公司具有引進外部股東的空間，股權(quán)方面的靈活性可提高市場化、專業(yè)化程度，利好銀行理財規(guī)模擴張。我們認為已設(shè)立公募基金子公司或大股東同時有公募基金牌照的大中型銀行將占據(jù)先機。
理財專業(yè)化時代來臨，擁抱直接融資市場
理財子公司的成立于商業(yè)銀行意義重大。理財子公司是銀行理財專業(yè)化轉(zhuǎn)型的里程碑；銀行理財將轉(zhuǎn)為主動管理模式，推進資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化，順應(yīng)直接融資大趨勢；監(jiān)管允許理財資金進入股票市場，長期來看銀行有望在股市中發(fā)揮更大作用。我們看好資本充裕、零售戰(zhàn)略推行迅速的銀行。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟下行超預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期。
報告正文
全新金融牌照：攜先天優(yōu)勢，逐鹿大資管市場
2018 年12 月2 日《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》下發(fā)，銀行理財子公司的監(jiān)管框架性文件正式落地。監(jiān)管機構(gòu)給予了銀行理財子公司更大的業(yè)務(wù)操作空間，理財子公司的公募理財產(chǎn)品銷售不設(shè)起點金額、可直接投資股票、銷售渠道擴大、個人首次購買理財無需面簽、合作機構(gòu)范圍擴大、可發(fā)行分級產(chǎn)品。共19 家上市銀行具有設(shè)立理財子公司資格，截至2018 年12 月，已有包括五大行在內(nèi)的18 家銀行董事會通過了理財子公司設(shè)立議案。我們認為銀行理財子公司作為全新的金融牌照，將與公募基金的部分業(yè)務(wù)展開直接競爭，但定位的差異決定了二者在短期內(nèi)不會趨同；與理財事業(yè)部相比，理財子公司實現(xiàn)了表內(nèi)外資產(chǎn)的進一步隔離，子公司專業(yè)化經(jīng)營運作有利于實現(xiàn)理財規(guī)模擴張及銀行投資能力的加強，對銀行股估值有長期提振作用。
理財子公司與公募基金的對比：有優(yōu)勢有劣勢，二者差異化競爭
產(chǎn)品端：理財子公司產(chǎn)品體系完整，主要影響貨基及債基
理財子公司可發(fā)行公募、私募兩種產(chǎn)品，與基金公司+基金子公司的產(chǎn)品體系一致?！渡虡I(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》規(guī)定，根據(jù)募集方式的不同，銀行理財產(chǎn)品可分為公募理財產(chǎn)品和私募理財產(chǎn)品，理財子公司可按規(guī)定發(fā)行兩種產(chǎn)品。公募基金公司除直接發(fā)行公募基金產(chǎn)品外，還可通過基金子公司發(fā)行私募資管產(chǎn)品，因此理財子公司可近似等同于公募基金+基金子公司兩塊牌照。
公募理財產(chǎn)品將主要影響貨幣基金、債券基金，對股票基金的影響有限。貨幣基金和債券基金是最重要的兩類公募基金產(chǎn)品，截至2018年Q3，二者資產(chǎn)規(guī)模分別占基金行業(yè)的61.81%、14.28%，合計超過75%。而銀行長期是大額存單、短期債券逆回購、利率債投資的參與者，具有豐富的投資經(jīng)驗。理財子公司發(fā)行的現(xiàn)金類產(chǎn)品、固定收益類產(chǎn)品與公募基金存在同質(zhì)性，有望搶占公募基金同類產(chǎn)品的市場份額。在權(quán)益類產(chǎn)品領(lǐng)域，由于銀行客戶風(fēng)險偏好較低，理財子公司的股票投研能力暫時不足，理財子公司發(fā)行權(quán)益類產(chǎn)品將會相對謹慎，因此股票基金將受沖擊較小。
投資端：理財子公司投資范圍更大，流動性約束更小
理財子公司在非標(biāo)資產(chǎn)方面具有傳統(tǒng)優(yōu)勢，這反映了二者的差異化定位。根據(jù)《公募基金法》的規(guī)定，公募基金投資標(biāo)的限于上市交易的股票、債券、國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種。而理財子公司發(fā)行的理財產(chǎn)品除可投資上述標(biāo)的外，還可投資非標(biāo)資產(chǎn)。目前監(jiān)管對理財子公司的非標(biāo)監(jiān)管有所放松，取消了非標(biāo)余額不超過總資產(chǎn)4%的規(guī)定，僅要求非標(biāo)余額不超過理財產(chǎn)品凈資產(chǎn)35%。非標(biāo)資產(chǎn)是銀行理財?shù)膫鹘y(tǒng)高收益資產(chǎn)，一直是銀行理財超額收益的主要來源，目前銀行在非標(biāo)資產(chǎn)(類信貸)投資領(lǐng)域已具有豐富的經(jīng)驗和完整的風(fēng)控體系。無論是從維持銀行理財高收益的角度，還是在滿足實體經(jīng)濟資金需求的角度，非標(biāo)資產(chǎn)均有望繼續(xù)在理財子公司資產(chǎn)配置中占據(jù)一席之地。
從現(xiàn)有文件看，銀行公募理財?shù)牧鲃有怨芾砑s束較公募基金更寬松。銀行公募理財在股票投資占流通市值比例、證券投資占市值比例等流動性監(jiān)管方面均較公募基金寬松。此外，部分針對貨幣基金的專項流動性監(jiān)管規(guī)定，銀行理財監(jiān)管暫未出現(xiàn)類似條款。值得注意的是，上述理財子公司公募理財流動性監(jiān)管僅為理財新規(guī)中的規(guī)定，理財子公司還需同時遵守《理財子公司管理辦法》及配套細則的規(guī)定。目前銀保監(jiān)會正在著手制定理財子公司流動性管理配套監(jiān)管制度，公募理財?shù)牧鲃有怨芾碇贫葪l款有望完善。
募資端：產(chǎn)品與公募基金標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，擠占部分基金代銷渠道
理財產(chǎn)品銷售基本實現(xiàn)了與公募基金的同一標(biāo)準(zhǔn)，銀行渠道為理財子公司產(chǎn)品銷售優(yōu)勢奠定了基礎(chǔ)。公募基金最低申購金額較靈活，且可在互聯(lián)網(wǎng)、銀行、券商等多種渠道銷售；而理財新規(guī)實施前，一般個人類理財產(chǎn)品的銷售起點金額為5 萬元，且只能在銀行業(yè)金融機構(gòu)銷售。而理財子公司時代，銀行理財同樣不設(shè)置銷售起點金額、銷售渠道擴大、首次購買無需面簽，在產(chǎn)品銷售方面與公募基金基本站在同一起跑線，銀行理財有望實現(xiàn)對公募基金部分客戶的搶奪。
另一方面，理財子公司發(fā)行的產(chǎn)品有望借助銀行的渠道建立銷售優(yōu)勢，銀行將減少對同類型公募基金產(chǎn)品的代銷。近年來互聯(lián)網(wǎng)直銷渠道崛起，在基金銷售(尤其是貨幣基金)中所占份額越來越重，2016 年銀行在基金銷售渠道中的占比已不足10%。我們預(yù)計銀行代銷減少對于貨幣基金的影響有限，而在對銀行渠道更依賴的債券基金、股票基金領(lǐng)域，理財子公司同類產(chǎn)品對其銷售的影響更大。
稅收端：公募基金有增值稅免稅優(yōu)勢，反映了二者的定位差異
公募基金的節(jié)稅優(yōu)勢決定了其重投資交易，而理財子公司重資產(chǎn)配置。根據(jù)2017 年末發(fā)布的《證券投資基金增值稅核算估值參考意見》，公募基金在買賣股票、債券、轉(zhuǎn)讓未上市股權(quán)等實現(xiàn)的價差收入可免征增值稅，而其他資管機構(gòu)均需按3%征收，這賦予了公募基金獨有的交易優(yōu)勢：由于存在交易稅收成本，包括銀行理財子公司在內(nèi)的其他資管機構(gòu)難以通過頻繁交易博取短期收益。增值稅征收范圍不同將會影響理財子公司與公募基金的投資風(fēng)格差異：理財子公司側(cè)重于長期大類資產(chǎn)配置、公募基金側(cè)重于交易型投資配置。
資本約束：不適用于公募基金，而理財子公司正在制定
公募基金不適用凈資本監(jiān)管，而監(jiān)管部門正在制定理財子公司的凈資本監(jiān)管體系，我們預(yù)計監(jiān)管規(guī)定將與信托公司類似。據(jù)銀保監(jiān)會在《理財子公司管理辦法》答記者問中的表述，銀保監(jiān)會正著手制定銀行理財子公司凈資本管理配套監(jiān)管制度。與公募基金公司不同，理財子公司將與信托公司、基金子公司一致，分別有相應(yīng)的凈資本監(jiān)管規(guī)定。
《信托公司凈資本管理辦法》誕生于2010 年。信托公司的凈資本約束為凈資本不低于2億元、凈資本不低于各項風(fēng)險資本之和的100%、凈資本不低于凈資產(chǎn)的40%。針對固有業(yè)務(wù)、信托業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)均需計提風(fēng)險資本，固有業(yè)務(wù)、各類信托業(yè)務(wù)適用不同的風(fēng)險系數(shù)。我們認為理財子公司與信托公司同屬銀保監(jiān)會監(jiān)管，理財子公司凈資本管理辦法將與信托公司類似。凈資本監(jiān)管將對理財子公司規(guī)模擴張有一定限制。以基金子公司為例，2016 年末《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理暫行規(guī)定》發(fā)布后，基金子公司規(guī)模有高速增長轉(zhuǎn)為大降30%，凈資本約束、通道業(yè)務(wù)壓降為重要原因。但我們預(yù)計銀行理財規(guī)模不會出現(xiàn)大幅下降，在穩(wěn)信用的政策導(dǎo)向中，穩(wěn)定表外融資的迫切性更加強烈。因此預(yù)計凈資本管理辦法不會對理財產(chǎn)品規(guī)模造成過多影響。
綜上所述，理財子公司將對公募基金行業(yè)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性的影響，但兩者的定位決定了存在錯位競爭的空間。銀行理財子公司對貨幣基金及債券基金的沖擊、銷售渠道擠占等方面可能對公募基金產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性的沖擊。但定位的差異決定了二者并非在同一賽道競爭，公募基金的專業(yè)投資能力、交易差價免稅、無凈資本約束均是其相對于理財子公司的優(yōu)勢。未來理財子公司還有望在股權(quán)結(jié)構(gòu)、激勵機制等方面的市場化程度上向公募基金看齊。
理財子公司于銀行的意義：資管專業(yè)化里程碑，監(jiān)管寬松利于擴張
影響：監(jiān)管寬松利于規(guī)模擴張，具有公募基金牌照的銀行有望占據(jù)先機
與理財事業(yè)部相比，寬松的監(jiān)管政策、專業(yè)經(jīng)營有利于理財子公司資管規(guī)模的擴張。與理財事業(yè)部相比，理財子公司有兩大優(yōu)勢：首先，理財子公司較理財事業(yè)部的監(jiān)管更為寬松，利好上市龍頭銀行的理財業(yè)務(wù)發(fā)展(共28 家銀行具有理財子公司設(shè)立資格，其中19 家為上市銀行)，銀行理財?shù)姆只瘜⒏@著，市場集中度有望提升。其次，理財子公司具有引進外部股東的空間，股權(quán)方面的靈活性可提高市場化程度，有利于銀行理財?shù)膶I(yè)化運作。因此，以理財子公司形式開展理財業(yè)務(wù)，利好銀行理財規(guī)模的擴張。
我們預(yù)計具有公募基金牌照的銀行有望在理財子公司的初設(shè)階段占得先機。前文已提及，包括五大行在內(nèi)的16 家上市銀行已通過設(shè)立理財子公司的議案，已設(shè)立公募基金子公司或大股東同時有公募基金牌照的大中型銀行將占據(jù)先機。一方面，公募基金可為初始設(shè)立階段的理財子公司提供組織架構(gòu)、專業(yè)投資管理能力等方面提供寶貴經(jīng)驗；另一方面，同時擁有公募基金和理財子公司牌照的銀行可實現(xiàn)更好的職能分工，避免理財子公司和公募基金的過度競爭。
意義：專業(yè)化的里程碑，擁抱直接融資時代
理財子公司的成立于商業(yè)銀行意義重大。首先，理財子公司是銀行理財專業(yè)化轉(zhuǎn)型的里程碑。銀行理財業(yè)務(wù)自2004 年誕生以來快速發(fā)展，目前規(guī)模達到20 萬億元以上，為實體經(jīng)濟提供了大量資金支持。但募短投長的資金池運作、提供隱性保本承諾、多層嵌套加杠桿等行為也使得近幾年理財淪為存款的替代品、表外放貸的工具，距離資管業(yè)務(wù)“代客理財”的本質(zhì)漸行漸遠。在理財子公司這一專業(yè)化法人主體的管理框架下，銀行理財有望實現(xiàn)專業(yè)化轉(zhuǎn)型。
第二，銀行理財將借助子公司轉(zhuǎn)為主動管理，推進資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化，順應(yīng)直接融資大趨勢。銀行作為間接融資的主角，資管業(yè)務(wù)也長期具有間接融資的特性，資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，主動管理能力不足。目前我國間接融資占比過高，2018 年11 月末社會融資規(guī)模存量中直接融資(=企業(yè)債券+非金融企業(yè)境內(nèi)股票+地方政府專項債券+存款類金融機構(gòu)資產(chǎn)支持證券)為18%。據(jù)證監(jiān)會統(tǒng)計，G20 國家直接融資占比(存量法)大多在60%以上，大幅高于我國。直接融資作為時代大趨勢，已得到國家的重視。2017-2018 年多份重要文件均對直接融資表示重視。理財子公司則是銀行參與直接融資市場的重要入場券。
第三，銀行理財資金長期內(nèi)有望在股市中發(fā)揮更大作用?！独碡斪庸竟芾磙k法》規(guī)定理財子公司發(fā)行的公募理財資金可直接進入股市，銀行參與權(quán)益市場的大門被進一步打開。長期來看，股票市場是銀行理財產(chǎn)品實現(xiàn)高收益的重要保障，銀行有望逐漸在股票市場發(fā)揮重要作用，銀行理財資金龐大，有望推動高股息藍籌股的估值修復(fù)。
銀行理財邁入新時代，零售型銀行有望脫穎而出。我們認為在資管新時代背景下，銀行分化的決定因素為零售客戶資源的積累厚度及忠誠度、零售業(yè)務(wù)的銷售能力。因此我們看好零售戰(zhàn)略推進較快的零售型銀行上海銀行、光大銀行、平安銀行。上海銀行目前重點發(fā)力零售，突出消費金融、養(yǎng)老金融和財富管理特色；光大銀行是銀行理財業(yè)務(wù)的先行者，已提出轉(zhuǎn)型一流財富管理銀行的長期目標(biāo)；平安銀行重點發(fā)力零售業(yè)務(wù)，1-9 月零售稅前利潤占比已接近7 成，是目前零售轉(zhuǎn)型推進較快的銀行之一。
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