新一輪“資產(chǎn)荒”來了！背后有四大源頭
國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2018年11月工業(yè)企業(yè)利潤增速為-1.8%，三年來首次負增長。這種企業(yè)盈利能力的下降，可能會加劇當前已經(jīng)出現(xiàn)的金融機構(gòu)“資產(chǎn)荒”壓力。
值得注意的是，新一輪資產(chǎn)荒與2015年-2016年出現(xiàn)的“資產(chǎn)荒”相比，有了一些深層次原因，請看下文分析。
新一輪“資產(chǎn)荒”的主要表現(xiàn)
從本質(zhì)上講，任何時期的“資產(chǎn)荒”，都是相對于資金市場的供需關(guān)系而言，即金融機構(gòu)的資金供應(yīng)過多，適合其風險偏好的資產(chǎn)規(guī)模過少，從而形成了過量的銀行資金追逐有限資產(chǎn)的現(xiàn)象。
一般而言，這種資產(chǎn)具有兩大特征：一是有較高的收益率，能夠覆蓋成本，或者是在金融機構(gòu)加杠桿之后滿足其資產(chǎn)回報要求；二是資產(chǎn)相對安全，信用風險可控。
回看上一輪的資產(chǎn)荒，出現(xiàn)在2015-2016年，當時中國經(jīng)濟正處于L型下行通道，企業(yè)投資回報率快速下滑，去杠桿、去產(chǎn)能使得信用風險增加，經(jīng)濟部門中能夠提供的安全、高收益資產(chǎn)越來越少，同時疊加2015年股災(zāi)的沖擊，出現(xiàn)了巨額存量資金追逐較少的安全資產(chǎn)的情況，不過，隨后兩年的房地產(chǎn)去庫存，使得資產(chǎn)荒的問題大大緩解。
對比來看，2018年下半年已經(jīng)出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”卷土重來的跡象，主要有以下幾個特征：
首先，貨幣寬松使得追逐優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的資金供應(yīng)十分充足。每一輪的“資產(chǎn)荒”，必然會從資金供應(yīng)層面得到印證。2018年以來，央行經(jīng)過連續(xù)四次降準，逆回購、MLF、TMLF、PSL、央行再貸款等手段，輪番向市場投放流動性。寬松的貨幣政策使得銀行間拆借利率重新回到了2015年-2016年的低位水平(參見下圖)。而資金供應(yīng)的充裕，必然會加劇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的稀缺性。
其次，金融機構(gòu)風險偏好下降使得不同信用等級企業(yè)融資成本分化。理論上講，市場上永遠不缺資產(chǎn)，而是缺乏與金融機構(gòu)風險偏好相匹配的資產(chǎn)。當前的“資產(chǎn)荒”，另一重要特征是不同信用等級企業(yè)融資成本明顯分化。而此前的10年間，各類信用債利差走勢幾乎完全同步，融資成本差距長期保持相對穩(wěn)定。在最近半年中，盡管資金供應(yīng)環(huán)境明顯寬松，但低信用等級的企業(yè)融資成本卻持續(xù)保持高位，沒有明顯回落，且與高等級信用債的融資成本差距迅速擴大(參見下圖)。其原因可能在于金融機構(gòu)的風險偏好下降，對風險略高的企業(yè)融資支持明顯不足，“惜貸”現(xiàn)象較為嚴重，而上一次金融機構(gòu)惜貸較為嚴重的時期，還要追溯到1999年-2002年期間。
新一輪“資產(chǎn)荒”的四大潛在源頭
具體來看，從資產(chǎn)供應(yīng)的角度，2019年造成“資產(chǎn)荒”的源頭可能來自于以下四方面：
第一，樓市低迷態(tài)勢不變，資產(chǎn)泡沫風險放大。長期以來，房地產(chǎn)市場是金融機構(gòu)追逐的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其中房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)形式包括貸款、債券、股票和信托等表外資產(chǎn)，而新房、二手房的按揭貸款市場和近年來金融機構(gòu)、小貸公司力推的“房抵貸”業(yè)務(wù)，則構(gòu)成了金融機構(gòu)追逐的居民部門的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。2015年資產(chǎn)荒之所以能走出來，主要動力來自于各級政府力推的房地產(chǎn)去庫存政策。
然而，2018年以來，來自房地產(chǎn)市場的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)全面收縮，房地產(chǎn)開發(fā)貸款、個人按揭貸款增速持續(xù)下降。2019年，樓市低迷造成的“資產(chǎn)荒”仍將是大概率事件，這一方面是因為中央延續(xù)了“房住不炒”的調(diào)控方向，雖然部分城市有一些政策微調(diào)，但仍難以扭轉(zhuǎn)樓市低迷的趨勢；另一方面是因為當前房價過高、資產(chǎn)泡沫風險較大，金融機構(gòu)對于樓市資產(chǎn)仍將持較為審慎的態(tài)度。
第二，地方財政與融資平臺隱性債務(wù)全面壓降。近年來，地方政府債務(wù)開啟了“開前門、堵后門”的監(jiān)管進程：2018年，國家發(fā)改委、財政部、銀保監(jiān)會等部門，繼續(xù)嚴禁地方政府、財政部門和國有企業(yè)為地方融資平臺、其他企業(yè)出具擔保函、承諾函、回購函等各種顯性、隱性擔保行為，全面壓降地方財政與地方融資平臺、地方國有企業(yè)的債務(wù)風險?？梢灶A(yù)見，2019年地方財政隱性擔保的融資平臺的高收益、安全資產(chǎn)規(guī)模將大幅減少。
第三，國有企業(yè)去杠桿進程中無法提供穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。2018年，去杠桿進程已轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)化去杠桿階段，其中國有企業(yè)是去杠桿的優(yōu)先方向。但從數(shù)據(jù)來看，2017年以來，無論是國有工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率，還是國有上市公司的資產(chǎn)負債率，都處于整體下行通道之中(參見下圖)。值得注意的是，國有企業(yè)的去杠桿主要有債轉(zhuǎn)股、混合所有制改革和削減負債三種方式，其中前兩種方式是通過債權(quán)轉(zhuǎn)化給股權(quán)實現(xiàn)去杠桿，影響相對較小，而削減負債的方式則較為激烈，特別是針對國有“僵尸企業(yè)”，中央經(jīng)濟工作會議提出將“加快處置‘僵尸企業(yè)’”。整體來看，在去杠桿過程中，2019年來自國有企業(yè)的“資產(chǎn)荒”問題將延續(xù)。
第四，社融“入表”和股市走弱加劇了民營企業(yè)信用風險。據(jù)銀監(jiān)會披露，銀行業(yè)貸款余額中民營企業(yè)貸款占25%，這與民營經(jīng)濟在國民經(jīng)濟中的份額(60%)明顯不對稱。因此，民營企業(yè)融資需要通過大量的表外融資、影子銀行來滿足，而資管新規(guī)落地之后，社融“入表”趨勢明顯，民企到期債務(wù)接續(xù)壓力劇增，由此抬升了信用違約風險。
與此同時，股市走弱使得民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押風險暴露。根據(jù)2018年上市公司披露信息，2018年大股東進行了補充質(zhì)押的上市公司數(shù)為2877家，其中民營上市公司占了2456家，占比85.4%；遭遇平倉的上市公司數(shù)為54家，民營企業(yè)占了46家，占比85.2%；強制平倉的6家上市公司中，民營企業(yè)占了4家，占比2/3(參見下圖)。最近一段時間，股市持續(xù)走弱，可能使得前期進行過補充質(zhì)押的2000多家民營上市公司再度面臨平倉風險。由此可以預(yù)測，金融機構(gòu)對民營企業(yè)風險偏好回升的前景仍難言樂觀。
不過，我們也應(yīng)該看到，中央經(jīng)濟工作會議對于2019年的一系列政策部署將會發(fā)揮實效，如要求金融機構(gòu)加大對民營企業(yè)的支持，金融機構(gòu)的風險偏好有望提升，民營企業(yè)融資困境將逐步緩解；地方融資平臺的融資需求也將轉(zhuǎn)向“開前門”——地方政府專項債規(guī)模將顯著增加，加上樓市政策微調(diào)之后，剛需和部分改善性需求的按揭貸款將得到鼓勵，大型房企的融資需求將保持穩(wěn)定，這些有利因素將在一定程度上緩解當前的“資產(chǎn)荒”難題。
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