“定向降息”落地！央行首次開展2575億TMLF 三大特點(diǎn)彰顯央行用心
“特麻辣粉”首次落地了。
1月23日早間，央行發(fā)布公告稱，開展了2019年一季度定向中期借貸便利(TMLF)操作。操作對(duì)象為符合相關(guān)條件并提出申請(qǐng)的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行。操作金額根據(jù)有關(guān)金融機(jī)構(gòu)2018年四季度小微企業(yè)和民營企業(yè)貸款增量并結(jié)合其需求確定為2575億元。操作期限為一年，到期可根據(jù)金融機(jī)構(gòu)需求續(xù)做兩次，實(shí)際使用期限可達(dá)到三年。操作利率為3.15%，比中期借貸便利(MLF)利率優(yōu)惠15個(gè)基點(diǎn)。
TMLF也被外界稱作“特麻辣粉”，央行在2018年12月19日就宣布創(chuàng)設(shè)TMLF，這一工具被看作是定向支持小微、民企貸款的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，因此利率水平也較MLF低，符合當(dāng)前緩解小微、民企融資難、融資貴的政策導(dǎo)向。
不過，央行在1月底落地TMLF也有著另一層考慮——呵護(hù)春節(jié)前資金面。上周，央行就開啟了春節(jié)前資金投放季，單周通過公開市場(chǎng)操作、全面降準(zhǔn)第一輪落地等共凈投放流動(dòng)性達(dá)1.7萬億。本周，除了TMLF外，還會(huì)繼續(xù)通過開展公開市場(chǎng)逆回購操作投放流動(dòng)性，此外，本周五(1月25日)也將是今年首次降準(zhǔn)的第二輪落地，降低存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)會(huì)釋放7000-8000億資金。
TMLF的三大明顯特點(diǎn)
TMLF投放的對(duì)象是大型商業(yè)銀行、股份制銀行和大型城市商業(yè)銀行，這些銀行通常都是企業(yè)部門信貸投放的銀行主力。相比于MLF，TMLF有以下三個(gè)明顯特點(diǎn)：
一是操作金額依據(jù)銀行符合宏觀審慎要求、資本較為充足、資產(chǎn)質(zhì)量健康、獲得央行資金后具備進(jìn)一步增加小微企業(yè)民營企業(yè)貸款的潛力條件。也就是說，銀行想獲得TMLF資金，央行很看重其在小微、民企信貸投放方面的作為，如本次落地的TMLF的操作金額，就是根據(jù)有關(guān)金融機(jī)構(gòu)2018年四季度小微企業(yè)和民營企業(yè)貸款增量并結(jié)合其需求確定的；
二是期限長(zhǎng)，1-3年不等，MLF都是一年期以內(nèi)；
三是利率低，比MLF優(yōu)惠15個(gè)基點(diǎn)，這也被外界看作是“定向降息”。
因此，TMLF作為央行創(chuàng)設(shè)的新型貨幣政策工具，其結(jié)構(gòu)性、定向性特征更為明顯。
光大證券首席固定收益分析師張旭就表示，中國的債權(quán)融資以銀行貸款為主，如果用DR007向1年期-5年期的貸款市場(chǎng)進(jìn)行傳導(dǎo)，則面臨期限跨度過長(zhǎng)、市場(chǎng)分割較明顯等問題。為了解決這些問題，我們需要一組期限更長(zhǎng)、更容易影響信貸市場(chǎng)的工具進(jìn)行輔助，即MLF和TMLF.MLF是一個(gè)偏向總量的工具，TMLF在提供長(zhǎng)期限、低成本、低信號(hào)流動(dòng)性的同時(shí)還兼具了調(diào)結(jié)構(gòu)的作用。
不少分析人士認(rèn)為，TMLF的調(diào)結(jié)構(gòu)作用，更多的體現(xiàn)在加強(qiáng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。張旭進(jìn)一步解釋稱，TMLF的出現(xiàn)，有利于央行更直接地對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控。從期限上看，其對(duì)應(yīng)于收益率曲線中段，免除了從7天期到1年期傳導(dǎo)的過程，提高了傳導(dǎo)的效率。從利率上看，央行可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)確定MLF和TMLF之間的搭配比例，從而確定商業(yè)銀行的資金成本。從結(jié)構(gòu)上看，央行可以直接影響商業(yè)銀行的信貸行為，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)更好地支持小微企業(yè)、民營企業(yè)的融資。
“這也是中國央行與美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策調(diào)控框架上的不同之處，美聯(lián)儲(chǔ)一直專注于調(diào)控利率短端(如隔夜)，央行卻在關(guān)注短端(7天期)的同時(shí)越來越注重對(duì)中期(1年期)利率的把控?！睆埿穹Q。
鄧海清也表示，目前中國貨幣市場(chǎng)利率處于相對(duì)較低的水平，但是1年期以上的各種利率相比之下仍然較高。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的一個(gè)基本內(nèi)涵是，短端利率應(yīng)當(dāng)能夠有效的向長(zhǎng)端利率傳導(dǎo)。中國2018年長(zhǎng)端利率確實(shí)有所下降，但是短端向長(zhǎng)端傳導(dǎo)的速度和幅度仍有改善的空間，此次央行采用“結(jié)構(gòu)性降息”，有助于降低長(zhǎng)端各類利率水平，有引導(dǎo)收益率曲線平坦化，增強(qiáng)利率向信用傳導(dǎo)，符合疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的內(nèi)涵。
TMLF落地的特殊時(shí)點(diǎn)：央行為春節(jié)前資金面護(hù)航
值得注意的是，單從工具本身的特點(diǎn)看，TMLF有定向引導(dǎo)銀行加大對(duì)民企、小微貸款投放，以及疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制等作用，但是從工具落地的時(shí)點(diǎn)看，此時(shí)開展首次TMLF操作，也有出于呵護(hù)春節(jié)前資金需求的角度考慮。
上周，央行啟動(dòng)春節(jié)前資金投放季，單周通過公開市場(chǎng)操作、全面降準(zhǔn)第一輪落地等共凈投放流動(dòng)性達(dá)1.7萬億。
本周，除了TMLF外，還會(huì)通過開展公開市場(chǎng)逆回購操作、普惠金融定向降準(zhǔn)動(dòng)態(tài)考核投放流動(dòng)性，此外，本周五(1月25日)也將是今年首次降準(zhǔn)的第二輪落地，降低存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)會(huì)釋放7000-8000億資金。
中信證券研究所副所長(zhǎng)明明稱，今日有3500億元7天逆回購到期，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈回籠925億元，此外今日有454.24億元地方債發(fā)行繳款。短期來看，TMLF操作還對(duì)沖當(dāng)日大規(guī)模流動(dòng)性到期。1季度央行降準(zhǔn)和TMLF操作將累計(jì)釋放8000億元資金，其中8000億元=兩次降準(zhǔn)釋放資金1.5萬億-一季度MLF到期1.2萬億+TMLF和普惠金融定向降準(zhǔn)動(dòng)態(tài)考核所釋放的資金，可以算出TMLF和普惠金融定向降準(zhǔn)動(dòng)態(tài)考核所釋放的資金為5000億元左右，本次TMLF操作2575億元后，1月25日降準(zhǔn)+普惠金融定向降準(zhǔn)動(dòng)態(tài)考核所釋放的資金規(guī)模約為1萬億元，對(duì)沖春節(jié)前大規(guī)模現(xiàn)金需求。
此外，張旭還表示，1月全面降準(zhǔn)對(duì)部分股份制銀行來說，所獲得的降準(zhǔn)資金不足于覆蓋2019年1季度需要用降準(zhǔn)置換的MLF到期量，因此，還需要通過TMLF、普惠金融定向降準(zhǔn)動(dòng)態(tài)考核等彌補(bǔ)資金缺口。
分析人士普遍認(rèn)為，有著央行節(jié)前通過多種貨幣政策操作工具的“加持”，市場(chǎng)資金面整體有望保持平穩(wěn)?！凹幢闶菍?duì)非銀機(jī)構(gòu)來說，我們從2018年開始就感受到流動(dòng)性壓力小了不少，否則以往每逢季末時(shí)點(diǎn)都會(huì)非常緊張，在市場(chǎng)上到處‘跪資金’，可以預(yù)見，今年市場(chǎng)上的資金仍會(huì)非常充裕，央行對(duì)資金利率平滑度的調(diào)控會(huì)比2018年更好，資金面有望保持平穩(wěn)。”北京一基金公司固收人士對(duì)券商中國記者稱。
疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制的路徑猜想
展望2019年貨幣政策，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是一大重點(diǎn)任務(wù)，TMLF的推出就有這一考量。
“去年以來，央行通過多輪定向降準(zhǔn)、MLF等操作已經(jīng)投放了不少流動(dòng)性，目前銀行間體系的流動(dòng)性是非常充裕的，所以短端市場(chǎng)利率下降較大，但銀行間體系的資金流向廣義信貸領(lǐng)域仍不通暢，所以今年貨幣政策的重點(diǎn)應(yīng)是疏通這一環(huán)節(jié)?！蹦Ω笸ㄖ袊紫?jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌表示。
朱海斌認(rèn)為，當(dāng)前央行疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的思路漸明晰：進(jìn)一步完善以金融市場(chǎng)為基礎(chǔ)的利率傳導(dǎo)機(jī)制，通過引導(dǎo)金融市場(chǎng)利率下降影響信貸利率走低，預(yù)計(jì)今年公開市場(chǎng)逆回購、MLF等政策利率會(huì)下調(diào)，引導(dǎo)金融市場(chǎng)各期限利率仍有進(jìn)一步下降。不過，由于當(dāng)前金融市場(chǎng)利率與信貸利率仍未完全打通，所以利率傳導(dǎo)機(jī)制并不順暢，使得監(jiān)管部門有的時(shí)候不得不動(dòng)用行政性價(jià)格指引的方式讓銀行降低信貸利率，但這并非長(zhǎng)久之計(jì)，央行下一步需要在推進(jìn)利率市場(chǎng)化方面邁出更多實(shí)質(zhì)性舉措。
央行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國峰近日也指出，改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，關(guān)鍵是形成激勵(lì)相容的機(jī)制，鼓勵(lì)銀行主動(dòng)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，而不是用下指標(biāo)、派任務(wù)的行政辦法。利率傳導(dǎo)不暢對(duì)銀行信貸需求形成約束。目前存貸款利率上下限已放開，但央行仍公布存貸款基準(zhǔn)利率，存在基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)利率并存的利率“兩軌”，這實(shí)際上對(duì)市場(chǎng)化的利率調(diào)控和傳導(dǎo)形成一定阻礙。央行將進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，推動(dòng)利率逐步“兩軌合一軌”。
究竟央行所要推動(dòng)的“兩軌合一軌”會(huì)如何實(shí)現(xiàn)？朱海斌建議可用兩種方式：一種是央行明確宣布放棄存貸款基準(zhǔn)利率，迫使銀行尋找新的利率錨；另一種則是央行在降低金融市場(chǎng)利率的同時(shí)，也相應(yīng)的降低存貸款基準(zhǔn)利率，使得銀行的信貸利率與金融市場(chǎng)利率同步調(diào)整。
“存貸款基準(zhǔn)利率的取消可能不會(huì)一下子全部取消，而是分步實(shí)施，比如先取消短期限(如1年期)的基準(zhǔn)利率，再逐步取消中長(zhǎng)期基準(zhǔn)利率?！睆埿癖硎?。
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