規(guī)避三大風險 把握永續(xù)債投資機會
近年來，我國高度重視永續(xù)債的創(chuàng)新和發(fā)展。從國際經(jīng)驗比較看，國內(nèi)銀行永續(xù)債發(fā)展前景廣闊。我國存量的永續(xù)債市場中，產(chǎn)業(yè)債占比達到2/3左右，其中建筑裝飾、公用事業(yè)、綜合以及采掘行業(yè)發(fā)行人占比較高，負債率較高的重資產(chǎn)行業(yè)發(fā)行永續(xù)債意愿更強。但類比國際發(fā)行主體結構來看，銀行在我國永續(xù)債發(fā)行人中卻占比較低，近日有關部門要求商業(yè)銀行盡快啟動永續(xù)債發(fā)行，用于補充銀行資本，銀行永續(xù)債發(fā)行有望增多。
國內(nèi)永續(xù)債有利于發(fā)行人的條款設計，也將推升永續(xù)債市場進一步擴容。一方面，國內(nèi)永續(xù)債贖回權條款設置，以及利息遞延權，從而使得發(fā)行主體沒有明確的到期日償還本金的壓力，實現(xiàn)股權類長期限融資的效果。另一方面，與直接發(fā)行權益資產(chǎn)相比，永續(xù)債具有低成本的優(yōu)勢。特別是對于資產(chǎn)負債率較高、債券額度受限，而企業(yè)資質和評級又相對較高的企業(yè)，發(fā)行永續(xù)債可以補充股東權益、避免攤薄股本、降低資產(chǎn)負債率的優(yōu)勢，從而更容易受到市場的青睞。
永續(xù)債具備的高收益與高資質是投資者選擇的重要因素。盡管永續(xù)債可以按照條款設置實現(xiàn)永續(xù)的特征，但是由于永續(xù)債發(fā)行主體多為高評級的國企發(fā)行人，又具備利率調升機制，因此投資者也不會過渡擔憂本金償還問題。與此同時，從永續(xù)債收益率的角度來看，普遍較同評級信用債高出100Bp以上，因此在并非真實永續(xù)的情形下，對投資者的吸引力也是相對較高的。
投資需關注三大風險
宏觀基本面風險不容忽視。在信用渠道不斷疏導的背景下，我國企業(yè)的外部流動性環(huán)境在邊際改善，部分高杠桿企業(yè)流動性風險有所緩解，有利于永續(xù)債本息的及時兌付。但需要注意到，目前我國永續(xù)債發(fā)行主體多處于周期性較為明顯的行業(yè)，競爭較為激烈，部分領域還面臨產(chǎn)能過剩的壓力。在未來宏觀經(jīng)濟下行壓力較大，外部不確定性不斷增強的背景下，部分企業(yè)有可能會因為激烈的競爭而陷入經(jīng)營困境。此外，房地產(chǎn)領域的永續(xù)債風險也在不斷顯現(xiàn)，目前我國房地產(chǎn)行業(yè)可能已開始處于一輪調整中，但部分房地產(chǎn)企業(yè)融資壓力仍有增無減，在此背景下，這些行業(yè)永續(xù)債發(fā)行人風險可能明顯上升。
利率重置帶來的信用風險需警惕。首先，永續(xù)債設有利率重置條款，當發(fā)行人不贖回或者延期贖回的情況下，票面利率往往會重置，出于對發(fā)行人延期支付的懲罰以及投資者保護的考慮，重置的票面利率會較上期有所提升，這會增加發(fā)行人的財務負擔，弱化發(fā)行人的信用資質，不僅難以幫助發(fā)行人緩解融資約束，反而會導致債務負擔加重，財務狀況更加惡化，最終產(chǎn)生信用風險。
其次，永續(xù)債券條款增信機制較弱。永續(xù)債券作為混合資本工具，為體現(xiàn)債券的權益屬性，在設計債券條款時往往不安排增信機制，或者即使設計增信措施。目前，不安排擔保的永續(xù)債占多數(shù)，傳統(tǒng)的抵押增信以及回售等保護投資者條款在永續(xù)債券的產(chǎn)品設計中不太適用，因為發(fā)行人的目的在于將永續(xù)債計入權益，而以上條款與發(fā)行目的背道而馳。雖可設計流動性支持和利息償付保證金等條款，也就是由第三方增信機構對債券提供流動性支持或者利息償付保證金或者差額補償?shù)仍鲂糯胧览m(xù)債這種增信措施的效果均較弱。
產(chǎn)品條款設計風險需關注。永續(xù)債發(fā)行人可自主決定延遲支付利息或在一定條件下強制延遲支付利息，且無擔保的情形下，不支付當期利息時并不構成違約。首先，永續(xù)債含權選擇權對投資者的保護較弱，發(fā)行人也可以設置遞延支付利息的條款，雖然這些條款中往往有一些利息遞延付息的限制事項以保護投資者利益，但這一基本條款的設置對投資者的保護卻相對較弱，因而債券投資人相對發(fā)行人處于較為不利的地位。
其次，永續(xù)債券條款設置較多，且單個永續(xù)債券之間的條款設置存在一定差異，因此不同永續(xù)債之間的風險可能因為條款設置的差異而出現(xiàn)不同。有些永續(xù)債存在交叉違約條款這些對投資者保護較強的條款，這些永續(xù)債券的風險特點相比不存在這個條款的永續(xù)債券具有較大的風險差異。
永續(xù)債具有三大收益特征
票面利率調整機制多樣化。永續(xù)債有不同的續(xù)作期，首次定價的票面利率即為發(fā)行利率，如果發(fā)行人選擇續(xù)期或者延期，則需要調整票面利率，通常具有利率調升機制?！队览m(xù)債相關會計處理的規(guī)定》指出若利率跳升較低，則不構成間接義務，通常歸為股權；若利率跳升較高，則構成間接義務，通常歸為債。具體調升機制包括：一是與當期市場行情相關的浮動式上調，當期票面利率=當期基準利率+初始利差+上浮基點，這種調整方式被廣為運用，是永續(xù)債票息調整的主流設定，其中上浮基點包括固定上浮、固定浮動上浮和累進浮動上浮。二是與當期市場行情無關的固定式上調，當期票面利率=前一期票面利率+上浮基點。在這種方式下，重置后的票面利率與該永續(xù)債存續(xù)期間的債市表現(xiàn)無關，上浮基點固定累加，隨著不斷的延期，重置票面利率也可以達到很高的水平且較浮動累加的方式更加確定，對投資者而言可以說是最有誠意的票面利率調整方式。
風險溢價來自于流動性與期限溢價補償。從市場表現(xiàn)來看，由于目前永續(xù)債的存量規(guī)模一般，市場流動性要差于其他的信用債品種，被要求更高的流動性溢價。此外，永續(xù)債雖然在約定的期限內(nèi)發(fā)行人可以贖回、提高票面利率，但因為期限較長帶來的不確定性較大，也被要求一定的期限溢價補償。未來看，永續(xù)債的風險溢價趨于下降，一是市場存量規(guī)模提升，永續(xù)債認可度上升，二級市場的成交金額和換手率有所活躍。二是資產(chǎn)稀缺的情況下，資金的配置力量上升，拉低溢價水平。三是目前永續(xù)債發(fā)行主體仍然資質相對優(yōu)良，在債券走牛環(huán)境中溢價壓縮。
續(xù)作周期與重新定價周期并不完全一致。隨著永續(xù)債市場的不斷擴大，條款設置也越來越復雜和多樣化，一些永續(xù)債的條款設置導致其贖回意愿下降，比如在首次或者前幾次展期的時候不設置利率躍升，或者躍升幅度設置過小。
永續(xù)債投資啟示
相對于普通債券、可轉債、優(yōu)先股等投資品種而言，永續(xù)債具有期限長、票息高于普通債券、可計入權益等特點。未來商業(yè)銀行和國有企業(yè)永續(xù)債將迎來新的發(fā)展空間，在堅持市場化發(fā)行的背景下，需標準從嚴，認真篩選。
一是選擇信用資質好而潛在風險低的發(fā)行人。從永續(xù)債發(fā)行主體的外部評級來看，主體資質一般相對優(yōu)質，大部分都是中高等級的發(fā)行人，集中于建筑裝飾、綜合、交通運輸、公用事業(yè)、采掘等行業(yè)，建議增配高等級建筑行業(yè)國企、央企所發(fā)永續(xù)債及有CRMW緩釋工具發(fā)行記錄的發(fā)行主體所發(fā)永續(xù)債。
此外，通過行業(yè)景氣度等定性指標和財務數(shù)據(jù)指標、銀行授信額度及使用情況等定量指標工具，重點關注四類潛在風險主體，一是所處行業(yè)景氣度較低或受政策調控影響較大的采掘等行業(yè)；二是公司發(fā)展戰(zhàn)略過于激進，近期帶息負債規(guī)模明顯上升的公司；三是化工等易受偶然事件影響的行業(yè)，或安全事故多發(fā)的行業(yè)發(fā)債主體。不建議采取下沉資質策略，建議關注AAA級建筑、交通、公用事業(yè)等行業(yè)龍頭企業(yè)。
二是重點關注利率跳升機制的合理設計。首先，利率跳升機制是否在第二個計息周期開始就有利息跳升機制，調升基點越大，越能促使發(fā)行人行使贖回權。由于少數(shù)永續(xù)債的利率調升機制并非從第二個重定價周期就設置調升基點，可能出現(xiàn)重置后票面利率較新發(fā)債券成本更低的情況。其次，票面利率固定式上調模式的永續(xù)債，由于后續(xù)利率調整與市場行情無關，對投資者而言最有確定性。與當期市場行情相關的浮動式上調模式中，基準利率選取國債收益率而非SHIBOR對投資者更友好。第三，關注利息遞延支付懲罰機制，是否規(guī)定每筆遞延利息在遞延期間應按當期票面利率再加一定基點累計計息，該機制相當于對于投資者的保護機制。
三是建議關注分紅概率較大的行業(yè)公司。一般而言，在向普通股東分紅、減少注冊資本、先行償付順序劣后的證券等情景下，會對永續(xù)債券的利息遞延產(chǎn)生限制。發(fā)行人在付息日前一定時間內(nèi)如向普通股東分紅、減少注冊資本或向償付順序劣后于該永續(xù)債券的證券進行任何形式的償付，則不得遞延支付當期利息以及已經(jīng)遞延的所有利息，如發(fā)行人選擇遞延支付利息，直至已遞延利息全部清償完畢，不得向普通股東分紅、減少注冊資本或向償付順序劣后于該永續(xù)債券的證券進行任何形式的償付。
2015-2017年，銀行、交通運輸、計算機、建筑裝飾、非銀金融、醫(yī)藥生物等行業(yè)分紅企業(yè)數(shù)量占全行業(yè)的比重較高。其中，永續(xù)債發(fā)行比重較高的交通運輸中從事機場、公交、港口、物流、高速公路的分紅占比更高，航空運輸和航運領域則較低。建筑裝飾中從事專業(yè)工程、基礎建設、裝修裝飾的分紅占比更高，園林工程則較低。
四是嚴格區(qū)分清償順序不同下股權和債權定性帶來的收益分化。目前，除中行永續(xù)債外，其余一般永續(xù)債由于在募集說明書中指出與普通債務相同的清償順序，因此按照《永續(xù)債相關會計處理的規(guī)定》要求均需發(fā)行方“審慎考慮”，規(guī)定發(fā)行方應審慎考慮“清償順序是否會導致持有方對發(fā)行方承擔交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)合同義務的預期，并據(jù)此確定其會計分類”。這表明永續(xù)債在某些情況下，可以被認定為債權工具，這條規(guī)定的靈活程度將決定存量永續(xù)債是否將會被轉為債權。
實際上在實踐中，“永續(xù)債不永續(xù)”的現(xiàn)象也加強了市場對永續(xù)債債權特性的認知。尤其是2017年開始，最早發(fā)行的永續(xù)債進入贖回和延期的行權期，大部分的永續(xù)債均選擇在行權期完成償付，因此永續(xù)債的實際存續(xù)期限也大多為3-5年。而對于持有方而言，文件規(guī)定“通常應當與發(fā)行方對該永續(xù)債的會計分類原則保持一致”，因此如果企業(yè)想改善資產(chǎn)負債率，就想算作股權，那么在保證延續(xù)的情況下，利率跳升幅度不會高。如果企業(yè)算作債權，跟普通債比相差不大。
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