證券業(yè)展望：投資者機(jī)構(gòu)化時(shí)代來臨 資管回歸主動(dòng)管理
一、發(fā)展趨勢(shì)：多層次化、機(jī)構(gòu)化、國際化
1、資本市場多層次化，金融工具多樣化
2、投資者機(jī)構(gòu)化時(shí)代來臨
3、資本市場國際化將大幅提高
二、市場熱點(diǎn)展望：著力于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)
1、國企改革打開新空間
2、穩(wěn)增長與寬財(cái)政拓寬PPP空間
3、“一帶一路”建設(shè)給證券行業(yè)國際化提供了良好的平臺(tái)
三、證券業(yè)主要業(yè)務(wù)展望：各項(xiàng)業(yè)務(wù)基本平穩(wěn)
1、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：傭金率下滑速度放緩
2、信用交易業(yè)務(wù)：由高增長轉(zhuǎn)為常規(guī)增長
3、投行業(yè)務(wù)：直接融資功能凸顯
IPO審慎推進(jìn)，看好業(yè)務(wù)空間；公司債規(guī)模大幅下滑，可轉(zhuǎn)債迎來機(jī)遇；嚴(yán)防違規(guī)式重組，影響財(cái)務(wù)顧問收入。
4、資管業(yè)務(wù)：進(jìn)一步回歸主動(dòng)管理
5、創(chuàng)新業(yè)務(wù)：新三板市場活力有待激發(fā)
新三板掛牌增速放緩；做市券商持續(xù)減少。
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2017年我國證券市場發(fā)展環(huán)境
(一)外需改善推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期
2017年全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好，各大經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)基本面均迎來不同程度的好轉(zhuǎn)。在外需改善的大背景下，我國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)極具韌性，前三季度GDP同比增速達(dá)到6.90%。但是在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的背后，仍存在工業(yè)品價(jià)格過快上漲、居民部門杠桿率快速攀升等風(fēng)險(xiǎn)。
1、消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)溫和上漲，生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)(PPI)高位運(yùn)行
2017年CPI整體表現(xiàn)溫和，前11月同比增速為1.50%。第1季度由于高基數(shù)以及暖冬因素影響，食品類價(jià)格出現(xiàn)大幅回落，導(dǎo)致CPI同比增速回歸“1時(shí)代”。之后食品價(jià)格逐步回升，但是基數(shù)原因?qū)е率称穼?duì)CPI的貢獻(xiàn)始終為負(fù)。盡管以醫(yī)療保健為代表的非食品價(jià)格穩(wěn)步上漲，一直保持2%以上的高增速，支撐了全年CPI整體呈緩慢回升的趨勢(shì)，但食品價(jià)格的拖累導(dǎo)致2017年CPI中樞穩(wěn)定在2%以內(nèi)。煤炭、鋼鐵、有色金屬等工業(yè)品價(jià)格則隨著“全面取締地條鋼”等去產(chǎn)能供給收縮政策力度的加碼，持續(xù)高位運(yùn)行；疊加第3季度原油價(jià)格回升，石油化工類產(chǎn)品價(jià)格也出現(xiàn)上漲，共同導(dǎo)致全年P(guān)PI同比增速維持在6%以上高位。
2、消費(fèi)、投資穩(wěn)定增長
2017年前11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長10.30%，較2016年同期略微回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，整體表現(xiàn)穩(wěn)定。從結(jié)構(gòu)上看，化妝品、金銀珠寶、體育娛樂用品等零售額增長加快，反映了消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)正穩(wěn)步進(jìn)行。投資增速有所放緩，但受益于外部需求回暖以及盈利水平修復(fù)，制造業(yè)投資增速呈企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。
3、出口增速回升支撐2017年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期
2017年出口改善明顯，貨物和服務(wù)凈出口對(duì)GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率由2016年的負(fù)值轉(zhuǎn)正。出口增長一方面受益于以美、歐為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以及新興經(jīng)濟(jì)體的穩(wěn)步復(fù)蘇，國外設(shè)備投資需求增加拉動(dòng)了我國機(jī)械設(shè)備出口；另一方面，大宗商品價(jià)格的上漲也對(duì)其有所推動(dòng)。根據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，前3個(gè)季度大宗商品價(jià)格上漲推動(dòng)出口價(jià)格上漲4.80%，對(duì)出口總值的拉動(dòng)貢獻(xiàn)率達(dá)到41.50%。
(二)政策市場環(huán)境：監(jiān)管更趨嚴(yán)格
1、中國證監(jiān)會(huì)完善再融資規(guī)則
2017年2月，中國證監(jiān)會(huì)對(duì)《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》(以下簡稱《實(shí)施細(xì)則》)部分條文進(jìn)行了修訂，發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》(以下簡稱《監(jiān)管問答》)。主要內(nèi)容為：一是上市公司申請(qǐng)非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%。二是上市公司申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會(huì)決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個(gè)月。前次募集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票。但對(duì)于發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速融資的，不受此期限限制。三是上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項(xiàng)、委托理財(cái)?shù)蓉?cái)務(wù)性投資的情形。
此外，為實(shí)現(xiàn)規(guī)則平穩(wěn)過渡，在適用時(shí)效上，《實(shí)施細(xì)則》和《監(jiān)管問答》自發(fā)布或修訂之日起實(shí)施，新受理的再融資申請(qǐng)即予執(zhí)行，已經(jīng)受理的不受影響。
2、中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》
2017年5月，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，對(duì)上市公司大股東減持行為做出明確規(guī)定，上海、深圳證券交易所也出臺(tái)了完善減持制度的專門規(guī)則。減持新規(guī)及細(xì)則補(bǔ)充了中國證監(jiān)會(huì)2016年1號(hào)公告的細(xì)節(jié)規(guī)定，能有效抑制對(duì)非公開發(fā)行股份減持、大宗交易減持、股權(quán)質(zhì)押減持、董監(jiān)高辭職減持。
3、中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布證券公司分類監(jiān)管規(guī)定，修訂五方面內(nèi)容
2017年7月，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂后的《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》，對(duì)相關(guān)評(píng)價(jià)指標(biāo)結(jié)合行業(yè)實(shí)際和監(jiān)管需要進(jìn)行優(yōu)化，完善了合規(guī)狀況評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，強(qiáng)化了風(fēng)險(xiǎn)管理能力評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，擬引導(dǎo)行業(yè)聚焦主業(yè)。修訂后的規(guī)則，一是維持分類監(jiān)管制度總體框架不變，僅對(duì)相關(guān)評(píng)價(jià)指標(biāo)優(yōu)化；二是完善合規(guī)狀況，落實(shí)依法全面從嚴(yán)監(jiān)管要求；三是強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理能力評(píng)價(jià)指標(biāo)體系；四是突出監(jiān)管導(dǎo)向，引導(dǎo)行業(yè)聚焦主業(yè)；五是持續(xù)完善評(píng)價(jià)體系，留出空間，增強(qiáng)制度適應(yīng)性和有效性。
4、中國金融業(yè)準(zhǔn)入放寬
2017年11月，財(cái)政部副部長朱光耀在國新辦吹風(fēng)會(huì)上表示，我國決定將單個(gè)或多個(gè)外國投資者直接或間接投資證券、基金管理、期貨公司的投資比例限制放寬至51%，上述措施實(shí)施三年后，投資比例不受限制；將取消對(duì)中資銀行和金融資產(chǎn)管理公司的外資單一持股不超過20%、合計(jì)持股不超過25%的持股比例限制，實(shí)施內(nèi)外一致的銀行業(yè)股權(quán)投資比例規(guī)則；三年后將單個(gè)或多個(gè)外國投資者投資設(shè)立經(jīng)營人身保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)公司的投資比例放寬至51%，五年后投資比例不受限制。
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2017年我國證券市場發(fā)展?fàn)顩r
(一)A股市場走勢(shì)：風(fēng)格顯著，藍(lán)籌領(lǐng)風(fēng)騷
我國股票市場行情主要受到宏觀經(jīng)濟(jì)、資金情況以及投資者交易情緒等方面影響，近年來的市場走勢(shì)反映了各因素的變化情況。自2014年年中開始，我國A股市場開啟了一年的上漲行情。而自2016年開始，在全球大宗商品回暖的過程中，我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期不斷加強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增速的上行推動(dòng)了企業(yè)基本面的好轉(zhuǎn)，GDP同比增速自近年來的低點(diǎn)6.70%不斷修復(fù)，股市也受此推動(dòng)逐漸回升。
2017年前11月上證綜指震蕩上行(見圖1)，但全市場上漲個(gè)股卻不及1/4。對(duì)比2015年、2016年市場個(gè)股的估值分布，當(dāng)前高估值個(gè)股明顯減少，大小盤估值的分化有所收斂。通過行業(yè)估值對(duì)比，發(fā)現(xiàn)多數(shù)行業(yè)市盈率、市凈率已經(jīng)處于2011年以來的中值以下，估值風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)部分釋放。
分行業(yè)來看，食品飲料延續(xù)2016年優(yōu)勢(shì)，持續(xù)領(lǐng)漲，漲幅高達(dá)為41.92%；家電、鋼鐵緊隨其后，漲幅分別為34.73%和31.84%，表現(xiàn)出色；2017年金融行業(yè)業(yè)績較為優(yōu)異，在全部行業(yè)中排名相對(duì)靠前：非銀板塊前11個(gè)月上漲20.30%，銀行板塊前11個(gè)月漲幅為24.50%(見圖2)。
(二)市場規(guī)模及結(jié)構(gòu)狀況：市值小幅增長
截至2017年11月底，滬、深兩市共有上市公司3,462家，較2016年同期增加454家。IPO重啟后，上市公司規(guī)?；謴?fù)增長，但目前監(jiān)管層對(duì)公司上市審批態(tài)度較為謹(jǐn)慎，因此IPO增速不會(huì)過快。上市公司總股本5.33萬億股，同比增長10.06%；總市值56.40萬億元，同比增長6.28%(見圖3)。
從市場結(jié)構(gòu)來看：主板上市公司1,874家，占全部上市公司比例的54.10%，同比下滑0.7個(gè)百分點(diǎn)；中小板上市公司884家，占比25.50%，同比下滑1.1個(gè)百分點(diǎn)；創(chuàng)業(yè)板上市公司704家，占比20.30%，同比增加1.8個(gè)百分點(diǎn)(見圖4)。
(三)證券市場發(fā)行及融資：再融資新規(guī)制約融資規(guī)模
2017年以來，IPO規(guī)模持續(xù)增長，前3個(gè)季度證券公司承銷IPO規(guī)模已經(jīng)超過2016年全年(見圖5)。目前監(jiān)管層嚴(yán)格控制金融風(fēng)險(xiǎn)，IPO整體規(guī)模增速不會(huì)過快。此外，再融資業(yè)務(wù)受新規(guī)影響，發(fā)行規(guī)模受到制約，進(jìn)而影響承銷保薦業(yè)務(wù)收入。
債券承銷結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，公司債融資規(guī)模大幅下滑，金融債超過其他品種，規(guī)模最大(見圖6)。從地方政府債當(dāng)前的票面利率水平來看，地方債的承銷對(duì)券商投行業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)度有限。
(四)證券市場交易：日均交易額同比有所下滑
2017年以來A股市場有所回暖，滬、深兩市成交額受益于市場行情小幅上升，但仍有增長空間。截至11月末，兩市日均成交額為4,863億元，同比下降11.68%。從月度數(shù)據(jù)來看，11月份日均成交額為5,450億元，較年初增長12.51%。從換手率來看，2017年以來月均換手率在前3季度有所上升，但與2016年同期相比較低(見圖7)。
(五)融資融券市場：“兩融”余額小幅增長
截至2017年11月底，“兩融”日均交易額為448億元，占A股成交額比例為9.30%(見圖8)。
從每日交易規(guī)模來看，2017年第1季度規(guī)模持續(xù)回升，第2季度出現(xiàn)小幅下滑后，第3季度繼續(xù)回升，目前的“兩融”交易規(guī)模仍處在回升階段。11月底，“兩融”余額達(dá)到10,288億元，占A股市場流通市值比重約為2.31%?！皟扇凇辟M(fèi)率的變化主要受央行利率、A股及兩融市場行情、“兩融”市場競爭形勢(shì)等多方面影響?！皟扇凇崩史矫嫒匀惠^為穩(wěn)定，多數(shù)券商的“兩融”利率在8%以上。
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2018年證券市場展望
(一)A股市場展望：有望乘勢(shì)上行
展望2018年，消費(fèi)穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)韌性仍然較強(qiáng)，結(jié)構(gòu)升級(jí)處于進(jìn)行時(shí)；歐美經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇提振外需，出口形勢(shì)仍然樂觀；制造業(yè)投資受益于設(shè)備更新周期增速仍有支撐，但基建和房地產(chǎn)投資有一定的下行壓力。目前我國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，復(fù)蘇預(yù)期不斷增強(qiáng)，尤其是進(jìn)出口和制造業(yè)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)力提升，全部A股盈利能力相較于前期也大幅改善，業(yè)績對(duì)市場的支撐力增加。2017年市場估值結(jié)構(gòu)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，大小盤估值分化收斂，估值修復(fù)預(yù)期提升。此外，目前市場利率中樞較高，利率回歸基本面的概率較大，市場估值壓力也有望釋放，2018年A股有望乘勢(shì)上行。
(二)發(fā)展趨勢(shì)：多層次化、機(jī)構(gòu)化、國際化
1、資本市場多層次化，金融工具多樣化
“新國九條”提出，到2020年，我國要基本形成結(jié)構(gòu)合理、功能完善、規(guī)范透明、穩(wěn)健高效、開放包容的多層次資本市場體系。在2017年的全國金融工作會(huì)議中，黨中央再次強(qiáng)調(diào)：“要把發(fā)展直接融資放在重要位置，形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)、市場監(jiān)管有效、投資者合法權(quán)益得到有效保護(hù)的多層次資本市場體系?！?/span>
2、投資者機(jī)構(gòu)化時(shí)代來臨
投資者從散戶向機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型，投資環(huán)境將更為理性，交易活動(dòng)走向多樣化，金融工具更為復(fù)雜。此外，股市波動(dòng)性將降低，財(cái)富管理市場也會(huì)向成熟發(fā)展。近年來，海外投資者的參與度明顯提高，國內(nèi)資產(chǎn)管理行業(yè)正快速成長，養(yǎng)老金入市也提升了機(jī)構(gòu)投資者的參與度。統(tǒng)計(jì)表明，目前，各類機(jī)構(gòu)投資者持有A股市值已達(dá)總市值60%以上，機(jī)構(gòu)投資者已成為證券市場的主導(dǎo)力量。
3、資本市場國際化將大幅提高
要擴(kuò)大金融對(duì)外開放，積極穩(wěn)妥推動(dòng)金融業(yè)對(duì)外開放，推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)金融創(chuàng)新，搞好相關(guān)制度設(shè)計(jì)。短期來看，券商可能促進(jìn)跨境二級(jí)市場交易的發(fā)展。而且，受“一帶一路”等政策的影響，中國企業(yè)到海外投資、發(fā)展海外業(yè)務(wù)的途徑有所增加，這無疑給券商帶來了不少機(jī)會(huì)，券商可提供財(cái)務(wù)咨詢、投資和承銷服務(wù)。
(三)市場熱點(diǎn)展望：著力于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)
在宏觀經(jīng)濟(jì)“去杠桿”的大背景下，行業(yè)受到嚴(yán)格監(jiān)管。2017年7月，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》，對(duì)相關(guān)評(píng)價(jià)指標(biāo)結(jié)合行業(yè)實(shí)際和監(jiān)管需要進(jìn)行優(yōu)化。《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》維持分類監(jiān)管制度總體框架不變，主要圍繞證券公司風(fēng)險(xiǎn)體系的搭建以及各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展等方面展開，對(duì)證券公司的業(yè)務(wù)及經(jīng)營管理產(chǎn)生重大影響。特別是加分項(xiàng)和扣分項(xiàng)所涉及的具體業(yè)務(wù)和行為，將成為券商進(jìn)行經(jīng)營管理調(diào)整的重要指引。
考慮到國家政策及行業(yè)變革趨勢(shì)，我們認(rèn)為證券公司在投行、資本中介等業(yè)務(wù)方面有所發(fā)展。此外，應(yīng)多嘗試債轉(zhuǎn)股、PPP等創(chuàng)新性業(yè)務(wù)，逐步構(gòu)建多元的盈利模式。
1、國企改革打開新空間
2017年7月召開的金融工作會(huì)議，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的融資功能十分重視，明確提出提升直接融資比重。投行業(yè)務(wù)功能得到重視，發(fā)展空間較大。此外，會(huì)議提出“積極穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿，深化國企改革，把降低國企杠桿率作為重中之重，有效處置金融風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，防范道德風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”。國企改革可以通過并購重組、資產(chǎn)證券化以及債轉(zhuǎn)股等方式實(shí)現(xiàn)，這些方式都需要投行功能加以實(shí)現(xiàn)。
2、穩(wěn)增長與寬財(cái)政拓寬PPP空間
在“四萬億”政策刺激下，地方政府債務(wù)迅速膨脹。地方政府性債務(wù)余額由2010年底的10.7萬億元上升到2013年6月的17.9萬億元。由于舉債規(guī)模過大、舉債項(xiàng)目未達(dá)到預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益、債務(wù)平臺(tái)運(yùn)作不規(guī)范等原因，償債風(fēng)險(xiǎn)急劇增加，而且隨著積極財(cái)政的發(fā)力，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)明顯加重，近期IMF預(yù)測，如果不進(jìn)行改革，2020年中國政府債務(wù)杠桿率將超過70%。經(jīng)濟(jì)下行壓力下穩(wěn)增長和寬財(cái)政政策將繼續(xù)推動(dòng)PPP發(fā)展。
3、“一帶一路”建設(shè)給證券行業(yè)國際化提供了良好的平臺(tái)
在“一帶一路”的建設(shè)過程中，證券行業(yè)能發(fā)揮作用及參與的方式主要有四個(gè)方面：發(fā)展衍生品市場，完善外匯類和利率類期貨交易機(jī)制，并利用評(píng)級(jí)、擔(dān)保、保險(xiǎn)等增信措施加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范；搭建跨境金融服務(wù)平臺(tái)，促進(jìn)跨境資本對(duì)接，探索跨境金融產(chǎn)品的創(chuàng)新形式，為不同需求的客戶量身定制交易成本低、便利化程度高的交易方案；發(fā)展國際并購業(yè)務(wù)，協(xié)助企業(yè)“走出去”和“引進(jìn)來”；提升國際化水平，通過外延并購海外券商、設(shè)立香港子公司等方式，實(shí)現(xiàn)證券行業(yè)“走出去”。
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2018年證券行業(yè)展望
(一)發(fā)展趨勢(shì)：回歸本源與創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)
全國金融工作會(huì)議與黨的十九大要求金融工作要緊緊圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革展開，證券行業(yè)需要回歸本源，服務(wù)企業(yè)與居民多樣化的投融資需求，重點(diǎn)在于提高直接融資比重以服務(wù)實(shí)體企業(yè)的融資需求、縮減通道型資管業(yè)務(wù)以降低企業(yè)融資成本、提升資產(chǎn)管理主動(dòng)管理能力以服務(wù)居民多樣化的資產(chǎn)保值增值需求。
我國證券行業(yè)發(fā)展模式面臨轉(zhuǎn)型，將逐步從規(guī)模驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的日益擴(kuò)大和居民收入的不斷提升，多元化投融資理財(cái)需求日益顯現(xiàn)。一方面，既有不同形式、處于不同發(fā)展階段的企業(yè)蓬勃發(fā)展，提出了不同的融資要求，對(duì)外投資增長和企業(yè)資產(chǎn)配置全球化，對(duì)專業(yè)服務(wù)需求增大；另一方面，也有廣大居民財(cái)富的迅速增長，提出了多樣化的投資理財(cái)需求。資本市場及行業(yè)創(chuàng)新改革，將有望在多層次資本市場、私募產(chǎn)品、提高杠桿率等方面取得進(jìn)一步突破。
行業(yè)差異化競爭開始發(fā)力?；ヂ?lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展，不斷擴(kuò)大經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)內(nèi)涵；資產(chǎn)管理規(guī)模迅速擴(kuò)大，資產(chǎn)管理范圍不斷延展；場外市場建設(shè)不斷加快，新三板市場進(jìn)一步擴(kuò)容；新的融資方式不斷出現(xiàn)，融資規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大；新的經(jīng)營模式和新的產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)；信用交易和資本中介型業(yè)務(wù)如火如荼。
金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營趨勢(shì)愈發(fā)明顯。從近兩年金融機(jī)構(gòu)綜合化經(jīng)營看，不同機(jī)構(gòu)間的協(xié)同效應(yīng)不斷提升。隨著利率市場化進(jìn)程的提速，居民的理財(cái)需求與企業(yè)融資需求日益強(qiáng)烈，利率市場化加劇商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)型需求，政策漸進(jìn)式放開和引導(dǎo)性規(guī)范并重，金融混業(yè)經(jīng)營趨勢(shì)愈發(fā)明顯。
證券行業(yè)進(jìn)入資本驅(qū)動(dòng)時(shí)代，需要強(qiáng)大的資本金支持。證券公司未來的競爭優(yōu)勢(shì)很大程度上取決于資本實(shí)力。業(yè)務(wù)開展很大程度上取決于公司的資本規(guī)模及其利用杠桿的能力，依據(jù)資本實(shí)力的業(yè)務(wù)競爭將加劇。
(二)盈利預(yù)測：預(yù)計(jì)2018年凈利潤增長11.68%
截至2017年上半年，證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1436.96億元，同比下降8.51%(前值42.97%)；實(shí)現(xiàn)凈利潤552.59億元，同比下降11.55%(前值49.57%)(見圖9)我們預(yù)計(jì)，2018年證券行業(yè)營收和凈利潤分別增長6.23%和11.68%，好于2017年。從近幾年證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)來看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比重不斷下行，自營、投行業(yè)務(wù)收入比重逐漸上升(見圖10)，預(yù)計(jì)2018年的收入結(jié)構(gòu)與2017年基本相當(dāng)。
近幾年證券行業(yè)集中度上升趨勢(shì)明顯，尤其是在行業(yè)監(jiān)管明顯加強(qiáng)的2017年。2017上半年行業(yè)前5家(CR5)、前10家(CR10)、前20家(CR20)的市場占有率較2016年底分別上升3.89、4.22和7.62個(gè)百分點(diǎn)(見圖11)，在分類監(jiān)管規(guī)定以及嚴(yán)監(jiān)管的背景下，證券行業(yè)集中度可能進(jìn)一步上升，強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面將延續(xù)。
(三)主要業(yè)務(wù)展望：各項(xiàng)業(yè)務(wù)基本平穩(wěn)
1、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：傭金率下滑速度放緩
市場交易方面，盡管2017年以來市場的成交量和換手率有所改善，但是難以與市場交易活躍時(shí)期相比。手續(xù)費(fèi)率方面，自2013年起，互聯(lián)網(wǎng)券商加速對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的滲透，激烈的價(jià)格戰(zhàn)迫使行業(yè)傭金率大幅下滑。盡管目前各家券商沒有再激進(jìn)，退出了價(jià)格戰(zhàn)，但傭金率的下滑趨勢(shì)仍未停止。因而，預(yù)計(jì)2018年全年A股市場日均成交額為5,500億元，2018年傭金率水平將進(jìn)一步下降至0.03%。
2、信用交易業(yè)務(wù)：由高增長轉(zhuǎn)為常規(guī)增長
“兩融”規(guī)模突破萬億元。從“兩融”日均交易規(guī)模來看，2017年第1季度規(guī)模持續(xù)回升，第2季度出現(xiàn)小幅下滑后，第3季度繼續(xù)回升，目前的“兩融”交易規(guī)模仍處在回升階段。預(yù)計(jì)2018年“兩融”交易額占A股交易額比重在12%左右，日均交易額為660億元?！皟扇凇庇囝~方面，自11月起“兩融”規(guī)模重回萬億元，達(dá)到10,288億元，占A股市場流通市值比重約為2.31%，預(yù)計(jì)2018年該比重將在2.40%左右，按照2018年流通市值46萬億元估計(jì)，對(duì)應(yīng)日均“兩融”余額為1.1萬億元。
減持新規(guī)影響逐步減弱。2017年5月，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，新規(guī)剛出臺(tái)之際對(duì)股票質(zhì)押市場的流動(dòng)性產(chǎn)生沖擊，質(zhì)押率也出現(xiàn)下滑。而隨著市場行情逐步回暖，股票質(zhì)押市值和股權(quán)逐步上升。截至11月底，證券公司的質(zhì)押市值(未解禁)占總市值比重為3.08%，較2016年同期有所上升。預(yù)計(jì)2018年股票質(zhì)押業(yè)務(wù)基本與目前持平，假設(shè)2018年質(zhì)押市值/總市值比為3.10%，兩市總市值達(dá)到60萬億元，期末質(zhì)押業(yè)務(wù)(未解禁)市值將達(dá)到1.86萬億元。
3、投行業(yè)務(wù)：直接融資功能凸顯
IPO審慎推進(jìn)，看好業(yè)務(wù)空間。自2017年10月17日第十七屆發(fā)審委任職以來，過會(huì)通過率僅為61.34%。和2017年前3個(gè)季度比，IPO通過率降低了兩成以上。在目前監(jiān)管層對(duì)IPO較為謹(jǐn)慎的態(tài)度下，整體規(guī)模增速不會(huì)過快?？紤]到金融工作會(huì)議及十九大對(duì)資本市場直接融資功能的重視，投行業(yè)務(wù)空間有望進(jìn)一步增長，預(yù)計(jì)2018年IPO對(duì)券商投行業(yè)務(wù)收入的貢獻(xiàn)度將小幅上升。
公司債規(guī)模大幅下滑，可轉(zhuǎn)債迎來機(jī)遇。受市場影響，債券承銷結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化：公司債融資規(guī)模下滑明顯，金融債超過公司債占比最高。受再融資新規(guī)與減持規(guī)定的影響，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行迎來機(jī)遇。根據(jù)再融資新規(guī)，定增從發(fā)行到退出均受到很大的限制，而發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速融資卻不受此限制，從而間接地推動(dòng)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的需求。
嚴(yán)防違規(guī)式重組，影響財(cái)務(wù)顧問收入。隨著“三去一降一補(bǔ)”的持續(xù)推進(jìn)，對(duì)證券公司并購重組類業(yè)務(wù)打開新空間。值得注意的是，中國證監(jiān)會(huì)在2017年9月對(duì)上市公司重大資產(chǎn)重組信息披露要求進(jìn)行了相應(yīng)修訂，進(jìn)一步明確了相關(guān)規(guī)則的具體執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)，因此財(cái)務(wù)顧問收入增速或受到影響。
4、資管業(yè)務(wù)：進(jìn)一步回歸主動(dòng)管理
去杠桿回歸資管本源，PPP證券化利好業(yè)務(wù)。作為跨行業(yè)套利的主要產(chǎn)品，資管的監(jiān)管政策將逐步統(tǒng)一。這意味著以大規(guī)模通道業(yè)務(wù)盈利的模式不再具備持續(xù)性。隨著通道業(yè)務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)張，監(jiān)管層對(duì)于通道業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注程度明顯提升。在多重監(jiān)管政策的引導(dǎo)下，券商資管將回歸其業(yè)務(wù)本源。預(yù)計(jì)2018年資管業(yè)務(wù)總規(guī)模達(dá)到15.07萬億元，其中集合、定向和專項(xiàng)資管業(yè)務(wù)規(guī)模分別達(dá)到2.9萬億元、11.31萬億元和8,630億元。
2017年3月，國家發(fā)改委向中國證監(jiān)會(huì)提供了首批9單PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的推薦函。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有利于盤活PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)，拓寬基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資渠道、降低融資成本，更好地吸引社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目建設(shè)，服務(wù)國家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。通過資本市場的嚴(yán)格監(jiān)管和公開透明的信息披露，也有助于提高PPP項(xiàng)目規(guī)范運(yùn)作水平。值得注意的是，11月財(cái)政部和國資委分別發(fā)布92號(hào)文和192號(hào)文，分別要求對(duì)PPP已入庫和新入庫項(xiàng)目進(jìn)行全面排查和加強(qiáng)中央企業(yè)PPP業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控。隨著文件的執(zhí)行，資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的存量一定程度上會(huì)受影響。
5、創(chuàng)新業(yè)務(wù)：新三板市場活力有待激發(fā)
新三板掛牌增速放緩。截至2017年11月底，新三板累計(jì)掛牌公司數(shù)11,642家，其中協(xié)議轉(zhuǎn)讓10,267家，做市轉(zhuǎn)讓1,376家。新三板掛牌公司存量較大，整體增速較2016年大幅下降。2017年前11個(gè)月，新三板增發(fā)實(shí)施融資963.12億元，較2016年同期上漲14.08%，市場有回暖表現(xiàn)。從督導(dǎo)轉(zhuǎn)入企業(yè)流向來看，大型券商具有一定優(yōu)勢(shì)，但中小型券商也尚有實(shí)力爭奪市場。存量三板企業(yè)和擬掛牌企業(yè)當(dāng)前訴求以融資為主，券商在三板業(yè)務(wù)的競爭主要體現(xiàn)為融資能力。新三板掛牌增速將有所放緩，總體上2018年券商掛牌收入會(huì)有所下滑。
做市券商持續(xù)減少。截至2017年11月底，新三板做市企業(yè)家數(shù)約1,376家，占三板市場企業(yè)家數(shù)的11.82%。由于申報(bào)IPO、做市公司經(jīng)營惡化、股價(jià)不斷下跌等因素影響，不少做市企業(yè)相繼選擇將股票轉(zhuǎn)讓方式由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議。從做市券商來看，2017年以來，做市券商數(shù)量持續(xù)降低，截至11月做市券商有77家，較2016年同期減少13家。2017年以來做市指數(shù)持續(xù)走低，11月30日收于997.61點(diǎn)，預(yù)計(jì)隨著IPO審批節(jié)奏的加快，市場成交活躍度或?qū)⑦M(jìn)一步下滑，2018年做市指數(shù)將持續(xù)下滑，波動(dòng)性則趨于穩(wěn)定。
