明年債市展望：6成憂心忡忡 4成樂觀
年關(guān)將至，各家賣方都在陸陸續(xù)續(xù)地召開一年一度的債市“算命”大會，由于今年流動(dòng)性前松后緊，再疊加年底永煤債的突然違約，導(dǎo)致債市出現(xiàn)過山車一般的走勢，一季度由于新冠肺炎疫情沖擊，央行貨幣政策明顯放松，利率也快速下行，債市高歌猛進(jìn)，市場歡騰；二季度央行貨幣政策回歸中性，利率從5月開始上升，寬松預(yù)期落空，市場踟躕不前；三季度債市走熊， 投資人很受傷；四季度則隨著國企信仰被打破，債市重心再度下移?！暗谝患径刃列量嗫鄴甑腻X，后面全部吐了回去，特別是四季度，隨著信仰被打破，債市甚至出現(xiàn)踩踏的情況，債市寶寶心里苦?！? 華北一家大型基金公司債券基金經(jīng)理對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。
展望明年，在后疫情時(shí)代，債市是會在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇壓力下繼續(xù)走熊，還是已經(jīng)調(diào)整到位，在國內(nèi)信用周期后半程逐步走牛，是現(xiàn)在市場的關(guān)鍵分歧，從目前的多數(shù)機(jī)構(gòu)的研報(bào)來看，對于明年債市持謹(jǐn)慎態(tài)度的占據(jù)6成以上，樂觀和看平的僅有不到4成。
謹(jǐn)慎派：基本面偏暖貨幣政策難以大幅放松
謹(jǐn)慎派的觀點(diǎn)認(rèn)，明年基本面難以呈現(xiàn)超預(yù)期走強(qiáng)，這樣的基本面，導(dǎo)致貨幣政策難以繼續(xù)大幅寬松，會對債市形成一定的制約。
國盛證券固收楊業(yè)偉團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，中性貨幣政策下的緊信用將是明年決定市場走勢的主邏輯，具體表現(xiàn)在流動(dòng)性維持合理充裕，短端利率中樞將保持當(dāng)前水平。雖然貨幣政策繼續(xù)中性，但其它政策的變化將帶來社融顯著收縮。首先，財(cái)政政策回撤將直接帶來財(cái)政創(chuàng)造信用的減少，預(yù)計(jì)明年政府債券較今年減少1萬億以上；其次，監(jiān)管收緊，2021年可能成為監(jiān)管大年，預(yù)計(jì)非標(biāo)全年收縮規(guī)模在2萬億以上；再次，貸款政策調(diào)整，明年新增貸款會降低，保守估計(jì)可能較今年減少1萬億以上；再次，信用事件頻發(fā)以及信用利差拉大將減少明年企業(yè)債券融資，預(yù)計(jì)將較今年減少1萬以上。因此，明年緊信用會體現(xiàn)為社融較今年的顯著下降，預(yù)計(jì)社融增速到明年年中將從今年年底的13.7%左右下降至11.3%，年末下降至10.8%。
海通證券的觀點(diǎn)也相對偏保守，他們認(rèn)為明年的債市應(yīng)該穩(wěn)字當(dāng)頭，靜待拐點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望延續(xù)至明年上半年，預(yù)計(jì)明年政府債發(fā)行量難以超越今年，因此基建投資回升力度或較為有限；地產(chǎn)融資或收嚴(yán)，但受益于居民貸款仍有支撐+城市化紅利仍存+因城施策+城市化的推進(jìn)/都市圈的建設(shè)，預(yù)計(jì)明年地產(chǎn)增速或?qū)⒈３猪g性；預(yù)計(jì)明年經(jīng)濟(jì)增長主動(dòng)力源于制造業(yè)和消費(fèi)。
今年10月央行首次重提貨幣“閘門”，或意在表態(tài)貨幣較難轉(zhuǎn)松，確認(rèn)貨幣正?；?，考慮到明年二季度通脹風(fēng)險(xiǎn)未消，則仍需關(guān)注貨幣收緊風(fēng)險(xiǎn)。展望明年，債市利空利多條件交織，首先，債市加速對外開放，外資買債仍有支撐；其次，債市供給有望回落、疊加社融增速或放緩，銀行配債壓力或緩解；最后，年金配債力量崛起，均有利于資金流向債市，但資管新規(guī)攻堅(jiān)對債市還存不確定性。
因此，預(yù)計(jì)明年利率先上后下，債熊持續(xù)至明年二季度，對應(yīng)十年期國債收益率在明年上半年或最高回升至3.5%，上半年仍以票息策略為主，并逐步關(guān)注下半年利率下行的機(jī)會。
中性派：上有頂下有底震蕩為主
縱觀歷史上債市牛熊轉(zhuǎn)換，最根本的原因是央行政策轉(zhuǎn)緊所導(dǎo)致的(無論是由于通脹還是去杠桿最終均引發(fā)了政策的收緊)。明年貨幣政策既不會像今年一季度“開閘放水”，也不會過度緊縮，這就導(dǎo)致債市會在一個(gè)區(qū)間內(nèi)震蕩。
上海證券分析師陳彥利表示，今年央行當(dāng)前所做的更多的是貨幣政策的正?；?，前期危機(jī)期間的臨時(shí)性政策逐漸退出。而央行也明確給出了市場利率的錨——公開市場操作利率作為短期政策利率，MLF利率作為中期政策利率，共同構(gòu)成了央行的政策利率體系。
這也意味著國債利率上行有頂，下行有底的局面。尤其是明年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期較為一致，宏觀杠桿率或穩(wěn)中趨降，政策力度或也將邊際趨降。在這種情況下，政策利率基準(zhǔn)不降，債市就難有大的表現(xiàn)。但有利的方面是，2021年供給端壓力隨著財(cái)政力度的收斂，將有所下降，并且在二季度后GDP同比逐步回落，債市壓力也將松減，機(jī)會窗口將顯現(xiàn)。
陳彥利預(yù)測十年期國債收益率利率走勢區(qū)間為3%-3.4%，10年期國開收益率區(qū)間為3.3%-3.8%。信用債方面，國企信仰已有動(dòng)搖，城投信仰依然堅(jiān)挺，票息策略為先，更要精選各券，深耕細(xì)作，避免踩雷。
中信建投宏觀固收首席分析師黃文濤則認(rèn)為明年更多是交易性機(jī)會，而不是趨勢性機(jī)會。隨著明年二季度前PPI改善和企業(yè)盈利改善，股票市場明年一季度出現(xiàn)牛市概率在增加。加上2021年經(jīng)濟(jì)增速前高后低，貨幣政策易緊難松，預(yù)計(jì)明年一季度收益率將成為全年高點(diǎn)。此后隨著經(jīng)濟(jì)增速回落，收益率或逐步走低。全年呈現(xiàn)前高后低的走勢。預(yù)計(jì)2021年10年國債收益率波動(dòng)區(qū)間為3.0%到3.4%之間，10年國開波動(dòng)區(qū)間為3.4 %到3.8%之間?？傮w看，短端國債收益率上行風(fēng)險(xiǎn)不大。長端國債收益率2021年一季度是高點(diǎn)，是最佳配置區(qū)間。此后適合捕捉交易機(jī)會。建議特別關(guān)注超長端國債因供給縮量和經(jīng)濟(jì)下行蘊(yùn)藏的交易機(jī)會。
樂觀派：債牛歸來
雖然多數(shù)分析認(rèn)為，貨幣政策會制約明年債市的表現(xiàn)，但是仍有分析對明年債券市場抱有樂觀情緒。
中信證券明明債券研究團(tuán)隊(duì)目前的觀點(diǎn)最為樂觀，他們給出“債牛歸來”的定調(diào)。明明團(tuán)隊(duì)表示，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面和政策回歸常態(tài)，債務(wù)周期進(jìn)入下半場，金融周期向下、“緊信用”壓力顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)利率前高后低，建議積極布局。信用債關(guān)注估值分化帶來的趨勢性機(jī)會，在信用分層的環(huán)境下抓住更多中高等級品類，同時(shí)對少數(shù)中低等級進(jìn)行基于個(gè)體層面的價(jià)值挖掘，需根據(jù)負(fù)債穩(wěn)定程度制定對應(yīng)策略。
利率債方面，隨著經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動(dòng)力的逐步修復(fù)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長料將回歸常態(tài)，基數(shù)效應(yīng)下預(yù)計(jì)2021年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長將呈“前高后低”走勢。2021年全球主要經(jīng)濟(jì)體或仍將呈現(xiàn)邊際修復(fù)的態(tài)勢，但海外經(jīng)濟(jì)的修復(fù)過程存在多項(xiàng)隱憂，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度或仍將較為緩慢。隨著各項(xiàng)政策回歸常態(tài)、地產(chǎn)融資政策邊際收緊，明年社融同比增速大概率落至11%-12%區(qū)間，加之低基數(shù)影響下的經(jīng)濟(jì)高增長，債務(wù)周期將進(jìn)入下半場。預(yù)計(jì)隨著通脹壓力緩解、金融周期向下的“緊信用”問題逐步凸顯，貨幣政策和監(jiān)管政策或轉(zhuǎn)向邊際偏松，基本面和政策面環(huán)境對利率更為友好。預(yù)計(jì)2021年利率前高后低，十年期國債到期收益率中樞在2.6%~3.2%之間。
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